O ano era 2021. O Grupo Pão de Açúcar (GPA), controlado pelo francês Casino, finalmente fez o movimento que a Faria Lima cobrava há anos: separou sua joia da coroa, o Assaí Atacadista, por meio de um spin-off. Os hipermercados Extra, esvaziados, já não dialogavam com o varejo de um país inflacionado. O Assaí, ao contrário, surfava a mudança de hábitos e a força do cash & carry. Com o ticker ASAI3, o Casino destravava valor e revelava sua melhor tese em estado puro.
O Assaí de Belmiro Gomes, no entanto, não nasceu para crescer devagar. Em vez de uma trilha de aquisições cirúrgicas, a empresa optou por um gesto único, gigantesco e arriscado. Em outubro de 2021, apenas oito meses após o spin-off, anunciou a compra de 70 lojas do Extra Hiper. O vendedor era o próprio GPA, ao preço de R$ 5,2 bilhões. O detalhe que chocou o mercado foi que a operação seria 100% financiada por dívida. Era o movimento de alavancagem mais ousado do varejo brasileiro recente.
A engenharia da dívida
A lógica de Gomes e do CFO Vitor Fagá era de que o hipermercado estava morto, mas o atacarejo, não. O Assaí não comprava lojas, comprava pontos comerciais estratégicos, vendidos a preço de liquidação, que poderiam triplicar de valor operacional depois de convertidos.
O problema era financiar a empreitada. O Assaí não tinha R$ 5,2 bilhões em caixa. O caminho foi a engenharia financeira. Primeiro, levantou bilhões em debêntures, dinheiro usado para pagar ao GPA e para bancar o pesado CAPEX de conversão: cada unidade exigia entre R$ 40 e R$ 50 milhões em reformas. Segundo, para fechar a conta, estruturou um sale-leaseback: vendeu parte dos imóveis recém-adquiridos ao fundo FII Riza e assinou, no mesmo ato, contratos de aluguel de longo prazo.
O Assaí esticava a corda apostando na velocidade da geração de caixa das lojas convertidas e torcendo para que a Selic, que caminhava rumo a 13,75%, não transformasse o risco em descontrole.
O susto na Faria Lima
Na Faria Lima, a reação foi de alarme. À medida que o Assaí empilhava dívida para pagar parcelas e reformas, sua alavancagem explodiu. A dívida líquida, que fechou 2021 em torno de R$ 6,5 bilhões, saltou para R$ 13,1 bilhões no final de 2023.
O indicador-chave, Dívida Líquida/EBITDA pré-IFRS 16, foi de 1,5× para 3,8×, nível próximo dos covenants típicos de 4,0×. Para um varejista de margens comprimidas, esse número pertencia ao universo de transmissoras de energia, não ao de redes de supermercado.
A ação ASAI3 também sentiu. Com a Selic no topo, o custo para rolar a dívida tornou-se agressivo. Se a conversão atrasasse ou se o consumo esfriasse, o fluxo de caixa poderia não acompanhar os juros. Era uma aposta binária: ou o Assaí virava o soberano do atacarejo ou se tornava outro caso forçado de turnaround.
Por que a aposta fazia sentido
Por que, então, arriscar tanto? Porque o delta de receita era irrecusável. Uma loja Extra Hiper em decomposição faturava, em média, R$ 100 a R$ 120 milhões anuais. Uma loja Assaí madura, após a conversão, chegava a R$ 300 a R$ 350 milhões. Era, objetivamente, triplicar o uso do mesmo metro quadrado. Ao converter 66 das 70 lojas adquiridas, apenas essas tinham viabilidade técnica, o Assaí adicionaria mais de R$ 20 bilhões ao topo da companhia.
Os números confirmam a curva de aceleração:
2021: R$ 45,7 bilhões
2022: R$ 59,8 bilhões
2023: R$ 72,8 bilhões
2024: R$ 80,6 bilhões
Em vez de esperar uma década, a empresa comprou 10 anos de expansão e os condensou em 18 meses.
A corrida para pagar a conta
Em 2025, a ressaca é evidente. O foguete de crescimento funcionou, a conta, porém, amadureceu. A conversão das lojas impulsionou o caixa, mas os juros drenam o mesmo caixa com igual velocidade.
Em janeiro de 2024, o Assaí pagou a última parcela ao GPA no valor de R$ 894 milhões e passou a amortizar o principal da dívida. A alavancagem caiu de 3,8× para 3,04×, abaixo até das metas internas. O ajuste, porém, teve um preço: o plano de expansão, orgulho histórico da empresa, foi freado. As aberturas de 2025 caíram de 20 para cerca de 10 lojas. A ordem é usar 100% do fluxo de caixa livre para levar a alavancagem a 2,6× até o fim do ano.
