Nos bastidores, o que parecia uma estratégia moderna, de capturar o cliente pelo crédito, não pela mercadoria, revelou seus custos. A Carteira de Crédito cresce mais rápido do que a capacidade de pagamento do consumidor, corroendo margens, elevando provisões e pressionando estruturas já fragilizadas. Em 2023 e 2024, o quadro se agravou: inadimplência recorde, juros em patamares historicamente elevados e famílias espremidas por dívidas acumuladas.

Enquanto isso, executivos tentam administrar o incêndio sem admitir publicamente o tamanho da ferida. O discurso oficial fala em “ajustes operacionais”, “otimização administrativa” e “reposicionamento estratégico”. Porém, internamente, documentos revelam que parte das operações financeiras virou um sorvedouro de caixa, ironicamente, no braço que deveria sustentar o varejo físico.

O resultado é um setor que, após anos surfando a crença de que o crédito ilimitado sustentaria o varejo popular, agora se vê diante de uma conta que não fecha. 

O caso Varig / Smiles

A falência da Varig em 2006 é o exemplo clássico dessa “estratégia-fênix”. A venda da empresa para a “nova Varig” (via leilão judicial) concentrou-se nas rotas e slots e no que parecia apenas mais um programa de milhagem.

Em 20 de julho de 2006, a Varig foi arrematada por US$ 24 milhões, equivalentes a cerca de R$ 52,3 milhões na época. Menos de um ano depois, em março de 2007, a Gol Linhas Aéreas comprou a “nova Varig” por US$ 275 milhões, em transação que poderia chegar a US$ 320 milhões, dependendo de bônus e assunções, pouco mais do que 10 vezes o valor pago no leilão.

No entanto, o verdadeiro ouro não eram os aviões, as rotas ou os slots, era o programa de fidelidade Smiles. Na abertura de capital da Smiles em 29 de abril de 2013, a empresa estreou na Bolsa com valor de mercado de R$ 2,66 bilhões. Apenas um ano depois, já em 2014, sua capitalização havia subido para cerca de R$ 5,2 bilhões. Alguns anos adiante, a Smiles figurava como uma das empresas de milhagem mais valiosas do país, com estimativas que a posicionavam perto de R$ 10 bilhões, mais do que muitas companhias aéreas operacionais.

Em outras palavras: a “sucata” da Varig valia mais do que a companhia inteira jamais valeria em voo. Para a Gol, o que importava realmente era o banco de dados de clientes e o potencial financeiro das milhas. A marca original era irrelevante.

O caso Grupo Abril

Se a Varig exemplificou a extração de um ativo oculto, o destino do Grupo Abril é o símbolo do “fatiamento”.

Em 2018, a Abril pedia recuperação judicial com uma dívida estimada em R$ 1,6 bilhão. No fim do mesmo ano, o empresário Fábio Carvalho comprou a empresa da família fundadora por um valor simbólico de R$ 100 mil, assumindo toda a dívida.

Em seguida, as operações da Abril foram divididas em Unidades Produtivas Isoladas (UPIs). A mais valiosa: a revista Exame, leiloada em 5 de dezembro de 2019 por R$ 72,3 milhões, arrematada pelo BTG Pactual.

A sede histórica da editora, na Marginal Tietê, em São Paulo, também saiu a leilão: em 2021, o imóvel foi vendido por cerca de R$ 118,8 milhões, um dos ativos físicos mais valiosos do desmonte.

Dessa forma, o que restou da Abril como “empresa central” praticamente desapareceu e os ativos dispersos bem aproveitados por novos controladores.

O caso Gradiente x Apple

Nem sempre a “sucata” é física ou operativa. Às vezes, é um bilhete de loteria judicial, como no caso da IGB Eletrônica, antiga Gradiente.

A Gradiente, que está praticamente inativa desde 2007, obteve em 2000 o direito de registro da marca “iPhone” no Brasil, muito antes do lançamento global do smartphone da Apple. Quando o iPhone tornou-se um sucesso mundial, a Gradiente acionou judicialmente a Apple, em uma disputa que escalou até o Supremo Tribunal Federal (STF). O ativo não era redes, lojas ou produtos, era o direito de uso de uma marca já consagrada.

Na visão do mercado, a Gradiente passou a valer não por sua linha de produção, mas como um “veículo de litígio”. A aposta era em uma vitória judicial que poderia render uma indenização bilionária (a Gradiente já reivindicou R$ 976,5 milhões em 2018), o que, para muitos investidores, justificava manter a empresa listada na bolsa, mesmo sem operação.

O caso Oi

O destino da Oi talvez seja o exemplo mais contundente de como a lei de recuperação pode virar instrumento de desmonte.

Em 20 de junho de 2016, a Oi entrou com o maior pedido de recuperação judicial da história do Brasil, com uma dívida estimada em R$ 65 bilhões. A saída foi desmanchar a empresa em partes e vender o que tivesse valor real.

O processo levou anos, com a operação sendo transformada em um “supermercado de ativos”. Parte dos ativos móveis da Oi foi vendida por R$ 16,5 bilhões em 2020 para um consórcio formado por Vivo, TIM Brasil e Claro. A norte-americana Highline comprou as torres de telefonia móvel por R$ 1,06 bilhão e, dois anos depois, levou as torres fixas por mais R$ 1,7 bilhão.

Paralelamente, a rede de fibra óptica, pós-reorganização societária e ativos adicionais, formou uma nova empresa avaliada em até R$ 22,3 bilhões, levando parte do que sobrou da Oi original.

A “Nova Oi” que emergiu da recuperação era quase uma casca vazia, sem os principais ativos, sem operação móvel significativa. Para credores e concorrentes, o desmonte havia sido eficaz, e para acionistas minoritários, restou fumaça.

Enquanto isso, a dívida aumenta. Estimativas citadas no processo falam em níveis próximos a R$ 700 milhões. O valor de mercado, por sua vez, despencou para algo entre R$ 100 milhões e R$ 140 milhões, de acordo com apurações do mercado.

Nesse cenário desolador, os fundadores Régis e Ghislaine Dubrule, junto a Paul Jean Marie Dubrule, viram uma oportunidade de retomar o controle. Em fevereiro de 2025, apresentaram uma OPA hostil para adquirir até 100% das ações ao valor simbólico de R$ 0,68 por ação, um deságio de 51% em relação ao preço do dia anterior.

Para viabilizar a oferta, os Dubrule prometeram injetar R$ 100 milhões de capital e converter mais R$ 125 milhões de créditos que detinham contra a empresa. Mas um dossiê com aproximadamente 41 mil e-mails, trocados pelos Dubrule, revelou supostos acordos paralelos com os controladores alemães e desencadeou uma guerra aberta.

O império falido e a OPA hostil

A crise começou quando a gestora SPX, que controlava a Tok&Stok, vendeu a empresa em 2024 para a Mobly, controlada pelo grupo alemão Home24/XXXLutz, criando o Grupo Toky. A fusão deveria criar sinergias, mas a empresa combinada continuou a queimar caixa.

Em fevereiro de 2025, a família Dubrule, que fundou a Tok&Stok em 1975 e havia perdido o controle para fundos, viu a oportunidade de ouro. Com a empresa valendo uma fração de sua dívida, lançaram uma OPA hostil para comprar 100% das ações.

O preço ofertado chocou a Faria Lima: R$ 0,68 por ação. O valor representava um desconto de 51% sobre o preço de tela do dia anterior. Era uma oferta a “preço de sucata”, como classificaram os conselheiros, para tomar o controle da empresa no bico do corvo. Os Dubrule prometeram capitalizar a empresa com R$ 100 milhões e converter outros R$ 125 milhões em créditos que tinham contra a companhia.

O dossiê de 41 mil e-mails

A administração do Grupo Toky, liderada pelos ex-executivos da Mobly, rejeitou a oferta como “inviável”. Foi então que algo explosivo emergiu. Na unificação dos servidores de e-mail da Mobly e da Tok&Stok, a nova gestão teve acesso a um arquivo com cerca de 41 mil mensagens trocadas pelos Dubrule. Segundo relatos, os e-mails revelavam “negociações paralelas” entre os fundadores e os alemães da Home24, acionistas do Grupo Toky, com participação de 44,4%.

A acusação por parte da gestão da Toky foi grave. A tese é de que os Dubrule teriam combinado com a Home24 de que os alemães dariam apoio para a OPA, e, depois, os Dubrule comprariam as ações dos alemães para permitir a saída destes do negócio. Com base nessas mensagens, a administração da Toky levou o caso à Comissão de Valores Mobiliário (CVM), acusando os fundadores de manipulação de mercado e uso de informação privilegiada.

A defesa: o jogo da “poison pill”

A OPA proposta pelos Dubrule tinha uma condição: a retirada da cláusula de poison pill do estatuto da companhia. Essa cláusula obriga que qualquer acionista que ultrapasse 20% do capital lance uma OPA por um preço “justo”, protegendo os minoritários. Os alemães da Home24, os principais acionistas, pediram a votação para derrubá-la, o que, para a diretoria da Toky, seria a prova do conluio.

Começou, então, uma disputa feroz por procurações. A administração da Toky mobilizou acionistas minoritários, argumentando que a oferta de R$ 0,68 era predatória e venceu. Em 30 de abril de 2025, a assembleia de acionistas rejeitou a proposta de retirada da poison pill.

O surrender dos fundadores

Essa votação foi o xeque-mate. Sem a remoção da poison pill, a OPA simplesmente se tornou inviável. Em 12 de maio de 2025, a família Dubrule enviou uma carta ao mercado anunciando formalmente a retirada da oferta.

Na carta, os Dubrule culparam as “medidas temerárias adotadas pelos administradores” da Toky, mas, para o mercado, era uma rendição. O que começou como uma ofensiva para retomar o controle virou um recuo forçado.

O legado da guerra dos sofás

A “guerra dos sofás” terminou com a Tok&Stok no chão, não apenas como imagem, mas como caso prático de governança corporativa falha. A empresa, que já foi um símbolo de design aspiracional, agora é estudada como exemplo de destruição de valor, com dívida muito maior que seu valor de mercado, fundadores e controladores em batalha judicial e um caixa drenado por litígios.

No mundo dos negócios, nem mesmo os fundadores têm imunidade. Neste caso, os Dubrule descobriram que revisitar o passado pode custar muito mais do que ganhar o presente.

O agronegócio brasileiro vive uma era de ouro no campo. Segundo o governo, a safra de grãos 2024/25 atingiu 350,2 milhões de toneladas, um recorde histórico e acima 16,3% do ciclo anterior. O agro, ao menos nas planilhas do Produto Interno Bruno (PIB), segue “pop” e “tech”. Nos bastidores, no entanto, longe das câmeras e dos comerciais da Confederação da Agricultura e Pecuária do Brasil (CNA), uma realidade menos fotogênica se impõe, com fóruns de recuperação judicial abarrotados.

No primeiro trimestre de 2025, os pedidos de recuperação no setor rural saltaram 44,6% em relação ao mesmo período do ano anterior. No segundo trimestre, o aumento foi de 31,7%. Pela primeira vez, empresas superaram produtores pessoa física em número de casos com 243 pedidos, um retrato do colapso no coração corporativo do campo. No total, em 2024 foram registradas 1.272 recuperações judiciais no agronegócio, mais que o dobro do ano anterior.

Os números destoam do imaginário construído em torno do “Brasil que alimenta o mundo”. Enquanto o país celebra safras recorde, barões do agro tentam alongar dívidas, renegociar com credores e evitar o colapso de conglomerados bilionários. No Centro-Oeste, por exemplo, não são raros os casos de fazendas recém-mecanizadas sendo ofertadas em leilões judiciais. Nos bancos, executivos que antes disputavam fatias de mercado agora disputam tempo com advogados especializados em reestruturação.

O fenômeno revela uma crise que corrói o núcleo do setor mais celebrado da economia brasileira. A crise, neste caso, não se trata de produção, mas de modelo. Um sistema erguido sobre crédito barato, expansão acelerada e margens infladas que não resistiram à combinação de juros altos, queda das commodities e eventos climáticos extremos.

A embriaguez do crédito barato

Para entender o cenário atual, é preciso voltar aos anos de bonança. Entre 2020 e 2023, o agronegócio viveu um ciclo de euforia. A demanda global, especialmente da China, e a alta do dólar impulsionaram os preços das commodities a picos históricos. Ao mesmo tempo, a Taxa Selic a 2% transformou o crédito em um banquete.

O resultado foi uma embriaguez de otimismo. Grupos inteiros decidiram que crescer era sinônimo de endividar-se. O crédito rural para custeio disparou 68% entre as safras 2020/21 e 2023/24, saltando de R$ 135 bilhões para R$ 226 bilhões. Compraram fazendas, maquinários, armazéns e apostaram na escala e nas fusões. O endividamento virou o combustível do sucesso, e o sucesso, foi apenas uma questão de tempo.

A tempestade perfeita

O que veio depois foi a ressaca. Entre o fim de 2023 e o início de 2024, o cenário virou de forma bem rápida. Três frentes de destruição se formaram ao mesmo tempo, criando o que analistas chamaram de “tempestade perfeita”. A primeira foi a queda das commodities. O preço da saca de soja, que havia flertado com R$ 200, despencou para R$ 120, e o milho seguiu a mesma trajetória. Em regiões como Sorriso (MT), as receitas da soja caíram até 25% em relação à safra anterior. O lucro evaporou e muitos produtores operaram no zero a zero. Os custos de produção, impulsionados por insumos importados, não caíram na mesma proporção.

A segunda frente veio com o custo do dinheiro. A Selic, que um dia foi de 2%, estacionou em um patamar alto, transformando o crédito antes farto em um fardo. Dívidas atreladas ao CDI explodiram e bancos e fornecedores recuaram, exigindo mais garantias e encurtando prazos. 

O fator climático completou o desastre. Secas no Centro-Oeste e enchentes históricas no Sul criaram um mosaico de desastres regionais. Mesmo com a safra nacional recorde, milhares de produtores viram as lavouras desaparecerem. Para quem não tinha seguro agrícola, capital de giro ou fôlego financeiro, a quebra foi imediata. A inadimplência no crédito rural saltou para 7,4% em 2024, o maior índice da década.

Anatomia de um colapso: os gigantes que tombaram

A crise não escolheu vítimas, derrubando novatos de capital aberto e velhos patriarcas de fazenda. O caso mais emblemático é o da AgroGalaxy, uma criação de private equity, nascida para consolidar o varejo de insumos agrícolas e que cresceu à base de aquisições e dívidas. Quando o vento virou, a estrutura de R$ 4,67 bilhões colapsou. Em 2024, pediu recuperação judicial, tornando-se o símbolo de um modelo que confundiu expansão com solidez.

A Sperafico Agroindustrial, com 40 anos de história no Paraná, entrou em recuperação judicial com R$ 1,05 bilhão em dívidas. O Grupo Patense, gigante da nutrição animal, buscou proteção judicial com um passivo de R$ 2,15 bilhões. Outros nomes, como o Montesanto Tavares (R$ 2,13 bilhões) e o Safras & Cia (R$ 1,78 bilhão), engrossaram a lista.

Somadas, as dez maiores recuperações judiciais do agro acumulam um passivo superior a R$ 15,7 bilhões.

O fim da ilusão

A onda de recuperações judiciais é o ajuste de contas de uma década de euforia, um balanço tardio de um ciclo que confundiu sorte macroeconômica com gestão financeira. O agronegócio brasileiro continua sendo o motor do PIB, mas o motor engasgou. As safras seguem recordistas, mas os balanços estão no vermelho. A colheita, desta vez, veio em forma de planilhas de reestruturação.

O agro descobriu que crescimento não é sinônimo de prosperidade e que escala sem solvência é apenas um castelo de grãos sobre areia. O Brasil ainda alimenta o mundo, mas precisa, antes, aprender a alimentar a própria sustentabilidade financeira.

A era do crédito fácil e do crescimento a qualquer custo chegou ao fim. O futuro do agro pode continuar “pop” e “tech”, mas, para sobreviver, terá de ser, acima de tudo, disciplinado e solvente.

Enquanto a imagem pública de Eike se desfazia em dívidas e processos, a verdadeira história apenas começava. A pergunta que ecoava pela Faria Lima não era mais sobre o homem, mas sobre o espólio: para onde foram os portos, as minas e os campos de petróleo do império?

Três anos após o colapso, o império EBX já havia sido inteiramente desmontado. A derrocada de Eike deflagrou uma liquidação “na bacia das almas”, atraindo um novo tipo de poder com fundos soberanos árabes, gestoras de private equity americanas, traders suíças e investidores brasileiros. 

Por volta de 2016, Eike Batista assistiu à própria fortuna encolher para algumas centenas de milhões, foi preso em 2017 e viu o império X virar matéria-prima para novos impérios, erguidos sobre planilhas. As ruínas de Eike foram recicladas por um capital paciente, que viu riqueza onde o antigo dono viu ruína. O ouro, afinal, estava nas cinzas.

OGX: O estopim da crise e a fênix petrolífera de Tanure

A OGX foi a joia da coroa e, paradoxalmente, o peso que a afundou. Criada para ser a Petrobras privada, terminou como símbolo da ilusão. As reservas se mostraram inviáveis, e a empresa, que um dia valera dezenas de bilhões de reais, protagonizou o maior pedido de recuperação judicial da América Latina, em 2013.

Enquanto o mercado via destroços, Nelson Tanure, veterano em empresas em apuros, viu oportunidade. Durante a recuperação, a OGX virou OGPar, depois Dommo Energia. Tanure foi comprando, somando e assumindo o leme.

O golpe de mestre veio via PetroRio (PRIO). Em 2020, a empresa arrematou o campo de Tubarão Martelo por US$ 140 milhões e, dois anos depois, incorporou de vez a Dommo. Os custos caíram, a produção subiu e o que era naufrágio se tornou a virada.

Atualmente, a PRIO é a maior petroleira independente do país, com 70 mil barris/dia e R$ 14 bilhões em faturamento em 2024. O ativo que simbolizou o fracasso de Eike sustenta agora a fortuna de outro bilionário.

LLX: O porto dos sonhos e a “Compra da Louisiana” da EIG

Se a OGX foi o estopim, o Porto do Açu, da LLX, foi o delírio. Um megacomplexo em São João da Barra (RJ), desenhado para ser o hub logístico do império. Com a implosão, virou o prêmio mais cobiçado.

O fundo americano EIG Global Energy Partners se moveu com precisão cirúrgica. Em outubro de 2013, pagou R$ 1,8 bilhão (US$ 520 milhões) pelo controle. O negócio foi tão vantajoso que os próprios executivos compararam à “Compra da Louisiana”, o golpe de sorte histórico dos EUA sobre a França.

A EIG reescreveu o conceito, com o porto deixando de ser cativo do império e passando a ser multiusuário. Rebatizado como Prumo Logística, o complexo com 90 km², maior que Manhattan, atraiu Anglo American, BG Group e uma fila de gigantes.

Atualmente, 30% das exportações de petróleo do Brasil passam pelo Açu. O “elefante branco” virou hub de classe mundial, com uma valorização de outro planeta.

MMX: O porto que virou ouro para a Mubadala

A MMX, mineradora de Eike, tinha duas pernas: minas em Minas e o Porto Sudeste, em Itaguaí (RJ). Com a queda, cada uma seguiu um destino. As minas, em limbo. O porto, a redenção.

O Mubadala, fundo soberano de Abu Dhabi, e a Trafigura, gigante suíça, assumiram o controle em 2013. Investiram pesado e inauguraram o terminal em 2015. A capacidade atual é de 50 milhões de toneladas por ano. 

O porto que serviria à MMX passou a servir o mercado e a render muito mais. Para a Mubadala, o negócio foi engenharia pura, ao converter dívida podre em ativo sólido. Um porto nascido da dívida virou uma máquina de caixa.

MPX: a energia que trocou o “X” pela governança

A MPX, braço de energia, foi uma das primeiras a sentir o terremoto. Em 2013, Eike cedeu o controle à alemã E.ON. Mesmo assim, a empresa, já rebatizada de Eneva, passou por recuperação em 2014. Foi nesse ponto que André Esteves (BTG Pactual) e a família Moreira Salles (Cambuhy) entraram em cena.

Com nova governança e injeção de capital, a Eneva mudou de pele. Passou a integrar produção de gás natural e geração elétrica, em uma lógica industrial que o império X nunca dominou.

Saiu da recuperação, cortou dívida de 4,5x para 2,4x EBITDA e, em 2023, já faturava R$ 10 bilhões. A antiga MPX, que carregava o “X” de promessa, virou sinônimo de eficiência e capital disciplinado.

OSX: O estaleiro que virou pó

Nem tudo o que Eike tocou virou ouro para os sucessores. A OSX, criada para fabricar plataformas para a OGX, virou ruína. O estaleiro no Porto do Açu parou em 2013 e nunca mais voltou a funcionar. O que sobrou foi uma cidade fantasma industrial, um cemitério de estruturas metálicas.

A OSX arrastou-se por uma década em tribunais, acumulando R$ 500 milhões em dívidas. Nenhum investidor ousou ressuscitá-la. O estaleiro virou metáfora do sonho que afunda devagar.

CCX e AUX: carvão, ouro e os despojos menores

O império de Eike era vasto e disperso. A CCX, por exemplo, era dona de minas de carvão na Colômbia e foi vendida ao Yildirim Group, da Turquia, por US$ 125 milhões. Um desconto de 72%.

A AUX, com minas de ouro também colombianas, foi para a Mubadala, depois associada à Aris Mining. Valor estimado em US$ 2,7 bilhões. Até o Burger King Brasil e o Hotel Glória foram parar na prateleira dos árabes, em troca de dívidas perdoadas.

A narrativa clássica de reestruturação, com corte de custos, renegociação de débitos, preservação de empregos e retomada do crescimento, não se aplicava. O que se mostrou foi um desmanche corporativo em escala inédita, no qual advogados, banqueiros e reguladores decidiram que a única forma de salvar algum valor era desmontar a companhia, vender pedaços no atacado e entregar o que restasse ao mercado.

A cada leilão, a Oi deixava de ser um pouco menos Oi. O serviço móvel foi repassado às rivais, as torres foram para fundos de infraestrutura, a fibra para sócios interessados em explorar a rede e os imóveis para quem pagasse mais. O que ficou foi uma empresa reduzida ao negócio de fibra óptica e a uma marca que já deixava o lugar central que teve nas telecomunicações brasileiras.

O processo não salvou a Oi como empresa, mas extraiu algo em torno de R$40 bilhões em ativos vendidos ao longo de seis anos. Para os credores, significou recuperar uma parte do que se perderia em caso de falência, enquanto, para os acionistas minoritários, sobrou poeira. Para o setor de telecomunicações, uma concentração ainda maior de poder nas mãos da Vivo, da Claro e da TIM.

Anatomia de uma recuperação judicial

A recuperação judicial da Oi foi aprovada em dezembro de 2017, após meses de disputa com credores. O plano classificava as dívidas em diferentes categorias e previa a injeção imediata de cerca de R$4 bilhões em capital novo. A criação de Unidades Produtivas Isoladas (UPIs), que permitiam vender partes do negócio de forma separada, sem carregar o passivo judicial da companhia, foi o elemento decisivo.

Essa engenharia jurídica foi o instrumento para transformar a Oi em um supermercado de ativos. Um comprador interessado podia adquirir espectro de telefonia móvel, torres de transmissão, rede de fibra ou imóveis, e não precisava assumir o conjunto da dívida que sufocava a operadora.

O plano também contava com a anuência da Anatel, reguladora que era credora bilionária da empresa, ao mesmo tempo. Havia o risco de o colapso da Oi comprometer a continuidade de serviços públicos essenciais. A solução regulatória foi apoiar as vendas, desde que garantidos os compromissos mínimos de universalização e a manutenção de bens reversíveis, aqueles que voltam ao Estado ao final da concessão.

O mercado das partes valiosas

O leilão mais representativo ocorreu em dezembro de 2020, quando um consórcio formado por Vivo, TIM e Claro arrematou os ativos móveis da Oi por R$15,9 bilhões. Os clientes foram redistribuídos entre as três operadoras, reforçando a concentração do mercado. 

Antes disso, no mesmo ano, a norte-americana Highline pagou cerca de R$1,06 bilhão por torres de telefonia móvel. Dois anos depois, a mesma empresa desembolsou R$1,7 bilhão por torres fixas. Em paralelo, o BTG Pactual, por meio da V.tal, levou a estrutura de fibra óptica da Oi em um negócio de R$5,7 bilhões. Somados a outras alienações menores, o total superou R$ 30 bilhões em vendas de ativos até 2022.

O desmanche ocorria em praça pública, com martelo batido e comunicados oficiais. O que se resgatava, no fim, era a liquidez imediata, um dinheiro vivo para reduzir a dívida e prolongar a sobrevida da companhia.

A Nova Oi: sobrevivente ou fantasma?

Em dezembro de 2022, a Justiça encerrou formalmente o processo de recuperação judicial da Oi. A dívida, que beirava R$65 bilhões, havia caído para cerca de R$22 bilhões após renegociações, conversões em ações e o uso do dinheiro das vendas de ativos.

A chamada Nova Oi concentrou-se na oferta de fibra óptica e serviços digitais associados. Já não possuía mais operações móveis, nem torres próprias, e contava com uma participação minoritária na V.tal, controlada pelo BTG. A telefonia fixa, antes o carro-chefe, seguia em declínio irreversível.

Do ponto de vista societário, a Oi não morreu. Continua listada em bolsa, ainda negocia com credores e investe em redes. A sua escala e relevância no setor, no entanto, não lembram a de uma gigante das telecomunicações. O que restou foi uma empresa de nicho, reduzida, tentando sobreviver em um mercado disputado por operadoras que absorveram suas partes mais valiosas.

O valor e o vazio

O caso da Oi expõe um dilema no capitalismo brasileiro, quando não há como salvar a empresa, mas há como salvar o valor que ela carrega. A estratégia de desmontá-la foi eficiente para credores institucionais e para concorrentes, mas devastadora para acionistas, trabalhadores e para o ideal de competição no setor.

Ao final, o desmanche da Oi foi um espetáculo acompanhado em tempo real por reguladores, fundos de investimento e bancos de varejo. Cada pedaço vendido carregava consigo um pedaço da história corporativa. A empresa não se reergueu, o que se resgatou foram suas partes.

Em 2025, a Oi atravessa um momento de contradições deste desmanche corporativo. No segundo trimestre de 2025, a empresa reverteu um pequeno lucro do mesmo período de 2024 para registrar um prejuízo líquido de R$835 milhões. O EBITDA de rotina continuou negativo em R$91 milhões, com margem piorando para −14,3%. Soma-se a isso uma dívida líquida valorizada em quase R$10 bilhões, 50,9% acima do reportado há um ano.

Na parte regulatória, a Anatel sinalizou para a Justiça em setembro de 2025 que há um cenário de contingência, com garantias financeiras de cerca de R$ 450 milhões para evitar interrupção de serviços essenciais caso algo pior ocorra, além de preparar um plano de transição para assegurar o funcionamento de redes em localidades remotas.

Mesmo tendo sobrevivido como marca e estrutura mínima, a Oi segue com operações enfraquecidas, pressões judiciais e regulatórias, desempenho operacional ainda negativo e a dúvida de que se o que restou será suficiente para evitar a falência de fato ou postergar o colapso.

Para o mercado, a aposta soava como o último e desesperado lance de um império desmoronado. Para Olacyr, no entanto, era a chance de provar que o faro do desbravador, o mesmo que o fez conquistar o Cerrado, ainda estava vivo. A história de Olacyr de Moraes é a crônica de um dos mais audaciosos e, ao fim, trágicos arcos empresariais do Brasil. É a saga de um homem que ajudou a transformar o país em uma potência agrícola, mas que foi consumido pela própria ambição.

A Conquista do Cerrado

A lenda de Olacyr começou nos anos 70, com uma aposta que parecia uma loucura. Enquanto o agronegócio brasileiro se concentrava no Sul e Sudeste, ele decidiu domar o Cerrado de Mato Grosso, uma região de terra considerada ácida e improdutiva.

O resultado foi a Fazenda Itamaraty, um projeto de escala faraônica. Com mais de 110 mil hectares, tinha sua própria cidade com infraestrutura para 5 mil habitantes, incluindo escolas, hospital, onze pistas de pouso e uma gigantesca destilaria de álcool. No auge, nos anos 80, com uma produtividade que assombrou o mundo, Olacyr de Moraes foi coroado pela Forbes como o “Rei da Soja”, tornando-se o mais jovem brasileiro a atingir uma fortuna avaliada em mais de US$ 1 bilhão.

Ele não parou na soja, diversificou, com medo da monocultura, ele replicou sua tese no algodão, num momento em que a cultura estava devastada no Brasil pela praga do bicudo. Olacyr firmou um convênio com a Embrapa, financiando do próprio bolso a pesquisa para uma nova variedade de semente.

O resultado foi a ITA-90, uma planta perfeitamente adaptada ao Cerrado e à colheita mecânica. Para criar escala e viabilizar a construção de uma processadora (algodoeira) própria, ele atuou como um “mecenas”: distribuiu sementes, adubos e defensivos para 15 produtores vizinhos, ensinando-os a plantar e garantindo a compra da produção. Em poucos anos, ajudou a transformar o Brasil de segundo maior importador mundial a grande exportador da pluma.

Com a geração de caixa massiva vinda do campo, o império se diversificou. Olacyr criou o Banco Itamarati para financiar suas operações e a Usinas Itamarati, que se tornou uma das maiores produtoras de açúcar e etanol do país. No início dos anos 90, ele não era mais apenas um fazendeiro; era o líder de um dos mais poderosos e diversificados conglomerados do Brasil.

O Peso da Coroa

No auge de seu poder no início dos anos 90, Olacyr de Moraes não estava satisfeito. Ser o Rei da Soja e do Algodão não era o bastante. Com a visão de desenvolver o Brasil, ele decidiu atacar o maior gargalo do agronegócio: a logística.

Seu projeto mais ambicioso, a ferrovia Ferronorte, foi concebido para ser a espinha dorsal de um novo corredor de exportação, ligando o coração do Centro-Oeste ao porto de Santos. Era uma obra de infraestrutura de escala nacional, um sonho que o Estado brasileiro não conseguia tirar do papel e que Olacyr, em um ato de extrema audácia, decidiu construir com seu próprio capital.

A Ferronorte, no entanto, se revelou uma aposta grande demais e o projeto se tornou um ralo de capital, drenando mais de US$200 milhões e exigindo um nível de endividamento colossal que em seu auge, chegou a R$3,2 bilhões. Enquanto o império de Olacyr se alavancava para construir os trilhos, o Brasil passava por sua mais profunda transformação econômica: o Plano Real.

Lançado em 1994, o plano estabilizou a moeda e pôs um fim abrupto à era da hiperinflação. Para a maioria dos brasileiros, foi um alívio. Para empresários que, como Olacyr, haviam construído impérios em um ambiente de dívidas corroídas pela inflação e ganhos financeiros especulativos, foi um choque de realidade brutal. Com a subida dos juros reais a patamares estratosféricos para defender a nova moeda, a dívida bilionária da Ferronorte, grande parte dela em dólar, tornou-se uma bola de neve impagável.

Pressionado pelos bancos credores, o homem que construiu um império foi forçado a desmantelá-lo, peça por peça, para sobreviver. Começou a dolorosa temporada de desinvestimentos. O Banco Itamarati foi vendido para o BCN. As Usinas Itamarati, de açúcar e etanol, foram para a Odebrecht. Por fim, no movimento que selou o fim de uma era, Olacyr vendeu a mítica Fazenda Itamarati (em 2018 foi comprada pelos Maggi, por R$2,2 bilhões). E assim, o Rei da Soja não era mais dono de seu reino. 

O Último Lance

Para o mercado, era o fim da linha, mas para Olacyr, era o começo de seu último ato. Em 2002, fundou a Itaoeste, uma modesta empresa de mineração, e voltou às suas origens de desbravador. Aos 80 anos, declarou sua nova ambição: “Quero ser o rei da mineração”. Com um patrimônio estimado em R$100 milhões, ele investiu US$20 milhões do próprio bolso em prospecções.

A aposta inicial era em calcário, um insumo agrícola que ele conhecia bem. Mas um golpe de sorte, em 2008, revelou um tesouro inesperado em suas terras na Bahia: reservas de tálio, um metal raríssimo que o Brasil sequer produzia. A descoberta acendeu a chama do velho empreendedor. O projeto, batizado de “Rio de Ondas”, tinha um potencial de faturamento estimado em R$100 milhões anuais apenas com a reserva inicial, o suficiente para competir com os únicos produtores globais, China e Cazaquistão. O portfólio da Itaoeste se expandiu, com alvarás para pesquisar volastonita, tungstênio e, principalmente, fosfato, que ele via como a “nova soja”.

Mas a complexidade de destravar as licenças e o peso da idade o levaram a buscar um atalho. Olacyr se aproximou de Andrés Firmin Heredia Guzmán, um controverso lobista e ex-senador boliviano que prometia usar seus contatos no governo para acelerar os projetos. Para familiares e funcionários, Guzmán era um aproveitador que se beneficiava de um homem idoso e fragilizado, saindo de reuniões com malas de dinheiro vivo. Para Olacyr, ele era a chave para seu reingresso no clube dos bilionários.

A parceria terminou em tragédia. Em abril de 2014, Guzmán foi assassinado pelo motorista de Olacyr, que trabalhava para a família há 38 anos e confessou o crime, alegando que não aguentava mais ver o patrão ser extorquido. O escândalo explodiu no momento mais frágil da vida do empresário. Aos 83 anos, recuperando-se de uma cirurgia de oito horas para tratar um câncer, Olacyr recebeu a notícia do assassinato e da prisão de seu funcionário fiel. “Tudo estava na mão dele, indo bem. Como vou fazer agora?”, lamentou.

Olacyr de Moraes faleceu um ano depois, em 2015. Seu último e audacioso lance, a tentativa de erguer um novo império com as riquezas do subsolo, terminou ofuscado por um drama de lealdade e traição, provando que, em sua vida superlativa, até o fim foi roteirizado pela tragédia.

Mas o que parecia o nascimento de um império bancário terminou em colapso. Dois anos depois, o Excel Econômico foi vendido ao banco espanhol Bilbao Vizcaya por R$1 — e a carreira de Nasser enfrentou sérios problemas legais.

A fundação do Banco Excel

Depois de trabalhar nos bancos dos tios, primeiro com Edmond e depois com Joseph Safra, Ezequiel Edmond Nasser decidiu fundar seu próprio banco em 1990. Logo nos primeiros dias, tomou uma decisão que revelava seu perfil agressivo: três dias antes do confisco do Plano Collor, sacou todo o dinheiro que tinha em contas pessoais para comprar, por US$ 7,5 milhões, um prédio na Rua Augusta, em São Paulo, que virou sede do Banco Excel.

O timing foi preciso. O mercado financeiro mergulhava no caos, mas o Excel, recém-criado, começava protegido e com ativos reais. Nos anos seguintes, Nasser construiu um banco focado em crédito corporativo, operações estruturadas e produtos sofisticados para empresas, com lucros crescentes

Em menos de cinco anos, a instituição saiu da condição de boutique financeira paulistana para tornar-se uma referência no mercado com lucros expressivos, o que colocou o Excel durante anos na lista dos três bancos médios mais lucrativos do Brasil.

A compra do Econômico: ascensão e exposição

Em 1995, o Banco Econômico — uma das instituições financeiras mais tradicionais do Brasil, com sede na Bahia e forte presença no varejo do Nordeste — sofreu intervenção do Banco Central. Os problemas vinham se acumulando há anos, com indícios de balanços maquiados desde 1989, e culminaram em graves questões de solvência.

Ao contrário de outros bancos que acabaram liquidados naquele período, o Econômico foi poupado. Com apoio político de seu controlador, Ângelo Calmon de Sá, e amparo do governo federal, o banco foi incluído no recém-criado Proer — programa lançado no fim de 1995 para evitar um colapso sistêmico. Por meio do Proer, o Banco Econômico recebeu cerca de R$ 6,5 bilhões, mas Calmon de Sá perdeu o controle da instituição. O valor foi usado para cobrir déficits, limpar o balanço e preparar o banco para a venda a um novo controlador.

Foi nesse contexto que, em 1996, Ezequiel Nasser enxergou uma oportunidade de expansão. Com aval do Banco Central, iniciou as negociações para comprar o Econômico e fundir suas operações ao Banco Excel. Nascia assim o Banco Excel Econômico.

Em 12 de abril de 1996, Ezequiel Nasser adquiriu o Banco Econômico pelo preço simbólico de R$ 1​. Na prática, o Excel assumiu todos os ativos e passivos do Econômico (contas correntes, depósitos, agências, funcionários etc.), contando com recursos do PROER para saneamento​ dessas dívidas.

A aquisição deu projeção nacional a Nasser, e transformou o Excel de um banco de um banco médio a uma instituição de varejo com alcance nacional. O novo banco patrocinava clubes de futebol como Corinthians, Botafogo, Vitória e América-MG. O nome Excel Econômico estampava estádios e camisas, e Nasser virava capa das principais revistas de negócios do país — símbolo de uma nova geração de banqueiros que buscava protagonismo em meio à reestruturação do sistema financeiro.

Mas a integração entre os dois bancos logo se mostrou caótica. Os sistemas de tecnologia não conversavam, os passivos do Econômico estavam mal mapeados, e os controles de risco do Excel, pensados para um banco de investimentos ágil, não absorviam a complexidade da operação de varejo herdada do Econômico. Em 1997, o novo banco já exibia sinais claros de desequilíbrio financeiro.

A auditoria, o contrato e os R$ 500 milhões que viraram R$ 1

A fusão entre Excel e Econômico já exibia sinais de desgaste, mas o primeiro baque real veio no início de 1998, agravado pela crise asiática de 97, o banco registrou prejuízo de R$ 44 milhões e perdeu R$ 69 milhões do seu patrimônio líquido. A confiança do mercado evaporou e o Banco Central passou a pressionar Nasser a buscar uma solução. A orientação era clara: encontrar um sócio capitalizado ou vender o controle, sob o risco de liquidação.

Foi nesse momento que o Banco Bilbao Vizcaya (BBV), da Espanha, entrou na jogada. Os espanhóis já haviam tentado entrar no Brasil por meio de aquisições frustradas do Banerj, BCN, Noroeste e outros bancos. Agora, com o Excel fragilizado, viram uma brecha.

As negociações foram tensas e duraram apenas 15 dias. Em maio de 1998, com intermediação do Lehman Brothers e assinatura em salas separadas, o contrato foi fechado. O BBV anunciou a compra de 55% do Excel Econômico por R$ 500 milhões. O negócio teve aval do Banco Central e foi amplamente celebrado como mais um marco na internacionalização do sistema bancário brasileiro.

Mas o contrato previa um mecanismo que seria decisivo. O preço final dependia da chamada “due diligence” — uma auditoria que o BBV faria após o fechamento do negócio. Se fossem identificadas perdas relevantes, o valor poderia ser ajustado. Essa cláusula viria a transformar completamente a operação.

O estouro do rombo

Após assumir o controle, o BBV contratou a Arthur Andersen para fazer a auditoria. A análise encontrou créditos podres estimados entre R$ 700 e R$ 900 milhões. O banco, segundo os espanhóis, tinha patrimônio líquido negativo. A descoberta fez com que a transação fosse reclassificada: o valor simbólico de R$ 1 foi registrado como preço de compra.

Foi criada uma conta de compensação (“escrow account”) para abrigar os ativos tóxicos. A família Nasser só receberia algo se os créditos fossem recuperados acima de um determinado limite — descrito por fontes da Folha como “ambicioso”. Nasser, segundo relatos da época, não teria recebido nada até hoje.

A mudança no valor do negócio causou uma ruptura total entre as partes. Nasser acusou o BBV e o Banco Central de coação e má-fé. A relação entre as partes se deteriorou de vez.

As denúncias e o processo criminal

Em paralelo à disputa contratual, surgiram as acusações do Ministério Público. Ezequiel Nasser e dois executivos do Excel Econômico foram denunciados por gestão temerária, concessão irregular de crédito e formação de quadrilha.

O caso tramitou por anos. Nasser foi condenado em 2006 e, após recursos, sua pena foi convertida para prestação de serviços comunitários. Mas o estrago à sua imagem já estava feito. O banqueiro, que poucos anos antes simbolizava o sucesso financeiro da nova geração, tornava-se exemplo de imprudência e colapso.

O contra-ataque judicial de Nasser

Inconformado, Nasser entrou com ação judicial contra o Banco Central e o BBVA. Alegou que foi coagido a vender, que o processo foi conduzido sob pressão política e que o valor simbólico da transação não refletia o contrato original. Segundo ele, haveria créditos fiscais e ativos intangíveis no valor de R$ 459,6 milhões que não foram considerados.

Também sustentava que o Excel Econômico nunca havia recorrido ao PROER, o programa federal de socorro a bancos. Nem mesmo pedira redesconto ao Banco Central. Ou seja, na sua visão, o banco não estava quebrado — apenas havia enfrentado um choque de liquidez temporário por conta da crise asiática.

As ações judiciais se arrastaram por anos, sem decisão definitiva favorável a Nasser.

Depois da venda frustrada, Nasser deixou o Brasil e passou a operar nos Estados Unidos. Criou o Excel Bank, instituição voltada ao crédito e ao private banking, com ativos de cerca de US$ 400 milhões em seu auge. Mas nunca mais buscou exposição pública ou grandes ambições.