O mercado brasileiro de combustíveis, historicamente concentrado e sujeito à influência direta da Petrobras, entra em mais uma rodada de disputas discretas entre gigantes. No centro está a Vibra Energia, maior distribuidora do país, que nasceu como BR Distribuidora e era controlada pela estatal até 2019. Transformada em empresa privada de capital aberto, a Vibra responde por milhares de postos espalhados pelo país e busca diversificar as receitas em segmentos como energia renovável, lubrificantes e soluções para o mercado B2B.

Do outro lado do tabuleiro está a Cosan, um conglomerado multifacetado com operações que vão de açúcar e etanol à logística ferroviária, passando pelo gás natural, lubrificantes e distribuição de combustíveis por meio da Raízen, um empreendimento em conjunto com a Shell. A Cosan administra ainda a Moove, companhia que detém a licença da marca Mobil no Brasil e que se tornou um ativo estratégico com projeção internacional.

A essa disputa somou-se um terceiro peão, o BTG Pactual. O banco de investimentos comandado por André Esteves demonstrou interesse em ganhar espaço dentro da Cosan e, em meio aos rumores que agitaram o mercado, finalmente conseguiu após liderar investimento de R$ 10 bilhões na empresa e entrar no controle. Antes mesmo da efetivação, no dia 20 de setembro.

Quem ganha e quem perde nesse jogo? A possível venda da Moove, o avanço da Vibra sobre novos mercados, o aporte do BTG na Cosan e a sombra do retorno da Petrobras ao varejo de combustíveis formam um xadrez complexo, no qual cada peça é movida com cautela e estratégia.

Moove no centro da disputa

Braço de lubrificantes da Cosan, a Moove controla a marca Mobil no Brasil e vem expandindo a atuação em mercados internacionais. Trata-se de um ativo valioso, com margens relevantes e forte presença no segmento B2B.

Em meados de 2025, a Vibra Energia iniciou conversas para adquirir a totalidade da empresa. O fundo CVC, dono de cerca de 30% da Moove, teria interesse em vender a participação, abrindo espaço para a sondagem. Ainda assim, tanto a Vibra, quanto a Cosan, divulgaram comunicados oficiais afirmando que não há acordo firmado ou compromisso.

Para analistas de mercado, o eventual negócio traria riscos e oportunidades. A Moove já foi avaliada em múltiplos de seis a sete vezes o seu Ebitda, patamar próximo ao que a Cosan buscava em 2024 com a tentativa de se tornar uma empresa de capital aberto e vender ações na bolsa de valores. Se a Vibra concretizar a aquisição, ampliaria a verticalização e se tornaria menos dependente da distribuição de combustíveis, mas também aumentaria a alavancagem em um momento de margens pressionadas.

BTG e Cosan: dos rumores à efetivação

As especulações sobre a entrada do BTG no capital da Cosan ganharam força após reportagens apontarem que André Esteves poderia se tornar co-controlador do grupo. A versão oficial, até então, desmentia essa possibilidade. Tanto a Cosan, quanto o BTG, afirmaram à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no início de setembro que não havia negociação em curso.

A Cosan é dona de ativos estratégicos e, ao mesmo tempo, sinalizou recentemente a intenção de rever o portfólio como parte de uma estratégia de desalavancagem. Em tese, uma associação com um sócio financeiro robusto como o BTG poderia acelerar esse processo. Qualquer mudança no controle, no entanto, geraria custos de governança e poderia alterar o equilíbrio de forças dentro do conglomerado.

O silêncio estratégico, aliado aos comunicados formais para desmentirem quaisquer movimentos, reforçava a impressão de que este era um jogo com várias etapas, com sondagens de bastidores, cálculos de valuation e testes de resistência no mercado antes de qualquer avanço.

O jogo ganhou um novo capítulo no dia 20 de setembro. O BTG liderou um aporte de R$ 10 bilhões para reestruturar a dívida da Cosan. A recente operação coloca o banco BTG como acionista majoritário, mas não no controle.

O aumento de capital serve como reorganização de caixa e como reposicionamento político no tabuleiro de Rubens Ometto, o empresário que construiu um império do açúcar, do etanol e dos dutos pela Cosan. Tão logo saiu o anúncio, a empresa apressou-se em dizer que o aporte não vai irrigar a Raízen, sua joint venture com a Shell. A capitalização da distribuidora de combustíveis ainda depende de negociações separadas com os ingleses. A injeção bilionária, portanto, mira a própria holding, cujo endividamento crescente vinha incomodando acionistas e credores.

Esse movimento coloca lado a lado três atores. De um lado, a Aguassanta, o family office de Ometto. Do outro, o BTG Pactual, que entra com R$ 4,5 bilhões, com boa parte vinda da própria partnership que controla a instituição. E, por fim, a Perfin, gestora de Ralph Rosenberg, dona de R$ 13,7 bilhões sob administração, que aporta R$ 2 bilhões. A Aguassanta completa o pacote com R$ 750 milhões.

O acordo é amarrado por um contrato de acionistas com prazo de 20 anos. Há cláusulas de lockup, que é um período de carência contratual durante o qual acionistas são proibidos de vender as suas ações de uma empresa, de quatro anos para evitar fugas precoces. Na nova organização, Aguassanta, BTG e Perfin passam a deter 55% da Cosan. O restante, 45%, segue no free float, disponível para negociação pública no mercado.

Apesar dos novos números, Ometto mantém 50,01% e garante o controle da empresa. Tal controle se dilui, mas a chave do cofre ainda tem dono. De toda forma, os novos sócios reforçam estruturas para atravessar a temporada de endividamento pesado sem perder o trono.

Vibra para além das fronteiras

A Vibra continua crescendo em áreas tradicionais enquanto avalia novos movimentos. Dados da Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP) mostram que a empresa ampliou a participação em diesel e etanol, mesmo em um cenário de margens apertadas.

Além da possível aquisição da Moove, a Vibra fez uma jogada relevante ao comprar 50% da Comerc Energia por cerca de R$ 3,7 bilhões, assumindo praticamente todo o controle com direito a voto. Com isso, reforçou a estratégia de diversificação para além dos postos de combustível, mirando o mercado livre de energia e clientes corporativos.

A Petrobras, no entanto, estuda retomar a presença direta no varejo de combustíveis, movimento que poderia mudar a dinâmica da concorrência. Apenas os rumores sobre esse retorno já provocaram queda nas ações da Vibra em julho, evidenciando a sensibilidade do setor a decisões da estatal.

Quem ganha, quem perde

Se a Vibra conseguir adquirir a Moove, ganhará diversificação e poderá ter margens mais robustas, mas corre o risco de aumentar a dívida em um momento delicado. Já a Cosan, ao manter a Moove, preserva um ativo estratégico com relevância internacional. Se optar por vendê-la, reforçaria o caixa e reduziria a alavancagem, mas perderia contribuições.

Para o BTG, a entrada na Cosan significa ganhar exposição a um segmento estratégico da economia, com possibilidade de cooperações financeiras e reestruturações. Por outro lado, pode trazer riscos regulatórios e políticos, além de uma maior exposição a um mercado volátil.

Para o setor, movimentos de concentração podem elevar barreiras de entrada e reduzir a competição em nichos específicos. Ao mesmo tempo, a incerteza quanto ao papel da Petrobras e as discussões sobre tributação, biocombustíveis e transição energética, colocam ainda mais variáveis nesse tabuleiro.

Assim, o “xadrez da Vibra” vai além de uma disputa corporativa. Trata-se de uma reconfiguração silenciosa no setor de energia brasileiro, em que cada movimento é feito com cautela. Moove, Cosan, BTG e Vibra se movem sob o olhar atento do mercado, dos reguladores e da própria Petrobras.

No Aeroporto de Congonhas, São Paulo, um dos termômetros mais sensíveis do setor, a rotina já bateu o teto. Em 2023, por exemplo, 536 movimentos diários, com mais de 22 milhões de passageiros embarcando e desembarcando em apenas um ano. Nesse ambiente congestionado, uma decolagem às 5h ou uma chegada perto da meia-noite pode equivaler a abrir um canal extra de receita.

No Santos Dumont, no Rio de Janeiro, e em São Paulo, as companhias Gol, Latam e Azul se enfrentam nos bastidores por cada minuto de céu noturno e por cada chance de deixar um avião sair de madrugada ou pousar antes do amanhecer, já que é um movimento que pode significar lucro, eficiência e vantagem competitiva.
Operar em horários menos disputados permite também menos congestionamento de tráfego aéreo, menos atrasos e mais previsibilidade, todos fatores que reduzem custos operacionais. É nessa penumbra que o planejamento estratégico se une à regulação para definir quem dorme melhor.

Por que a madrugada?

Quanto vale um slot em Congonhas, por exemplo, é difícil mensurar, mas as empresas que operam nesses aeroportos lucrativos veem margem alta em rotas como a ponte aérea entre São Paulo e Rio de Janeiro ou Brasília. A demanda é constante, os preços são premium e o espaço competitivo é escasso.
Considerando uma aeronave de 150 assentos, taxa média de ocupação de 84,3% (dados da Latam em 2024) e tarifa média de R$ 400 na ponte aérea São Paulo-Rio, cada voo transporta cerca de 126 passageiros, com faturamento bruto de R$ 50,4 mil.

Um par diário de slots de ida e volta garante R$ 100,8 mil/dia. Em 12 meses, o número alcança R$ 36,7 milhões. No papel, é uma linha de receita que pode sustentar parte da malha de uma companhia. Por isso, a madrugada é uma arena tão disputada.

A lógica, no entanto, não é apenas de ganhos. Operar fora do expediente tradicional aumenta despesas com manutenção noturna, deslocamento de tripulação, segurança reforçada e restrições de ruído impostas por vizinhanças.

O CASK (custo por assento-quilômetro), indicador crucial do setor, ficou entre R$ 0,34 e R$ 0,40 em 2024 no caso da Gol. Em outras palavras: para cada quilômetro voado por assento, esse é o valor mínimo que a passagem precisa cobrir para não dar prejuízo. Olhando por essa janela, a madrugada não é um horário barato, sendo um campo de maior risco operacional.

O jogo da meia-noite

Nem todos os passageiros estão dispostos a embarcar às 4h30 da manhã ou desembarcar perto da meia-noite. Estudos de mercado já registraram que, em rotas de alta demanda como São Paulo-Rio, os bilhetes da madrugada podem custar até 50% mais do que os de meio-dia, justamente pelo desequilíbrio entre oferta, custo e conveniência.

O resultado é um público segmentado, com viajantes corporativos que precisam chegar cedo à outra cidade, passageiros dispostos a pagar mais pela exclusividade ou clientes que aceitam o desconforto em troca de tarifas promocionais.

No fim, o que parece apenas um detalhe da malha aérea é, na verdade, uma saída para expansão em aeroportos saturados, captura de receita extra, proteção regulatória e reposicionamento competitivo.

Para o passageiro, voar às 5h da manhã pode ser incômodo. Para as companhias, significa sobreviver em um mercado no qual cada minuto de pista é dinheiro.

Regulação como batalha paralela

O Aeroporto de Congonhas é talvez o caso mais emblemático da saturação no Brasil. De acordo com regulamentos da Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC), o aeroporto de São Paulo opera com coordenação de slots porque há muito tempo superou o limite da capacidade operacional em horários de pico e, praticamente, não tem espaço livre nas faixas nobres do dia para novos voos.

O Santos Dumont, no Rio, embora menor e sujeito a outras limitações geográficas, urbanísticas e de espaço aéreo, também é coordenado para slots. Há horas do dia nas quais a capacidade máxima do aeroporto é atingida, implicando restrições de operação. Da mesma forma que em Congonhas, empresas aéreas que operam no Santos Dumont também precisam negociar com o regulador, ajustar as malhas e disputar espaço em faixas horárias menos valorizadas pela maioria, mas que podem trazer benefícios estratégicos.

Assim sendo, não basta ter aviões, é preciso cumprir regras. Desde a Resolução ANAC nº 682/2022, as companhias precisam manter regularidade mínima de 80% nos slots. Se não atingem a meta, perdem espaço.

Foi o que ocorreu em maio de 2025, quando a ANAC retirou da Voepass 20 slots em Congonhas e 8 em Guarulhos, redistribuídos entre Latam, Gol e Azul. A Latam terminou com 246 slots, a Gol com 244, e a Azul abocanhou uma fatia significativa. Na prática, voar de madrugada é também jogar para não perder, já que cada janela ociosa pode custar anos de presença em um aeroporto estratégico.

O nascimento da MBRF Global Foods, gigante que já passa a ter faturamento anual de R$ 152 bilhões e presença em mais de 100 países, foi além da soma de ativos e marcas. Representou o capítulo final de uma história na qual se enfrentaram fundos de pensão, executivos de perfil global e empresários obstinados, cada qual com uma visão própria do que a BRF deveria ser. Marcas como Sadia, Perdigão e Qualy viraram peças de um tabuleiro no qual se jogava o futuro da indústria de alimentos no Brasil.

Neste contexto, três forças se destacaram. De um lado, os fundos de pensão Previ, dos funcionários do Banco do Brasil, e o Petros, da Petrobras, com acionistas poderosos que tentaram impor a visão de estabilidade e prudência durante anos. Do outro, o empresário Abilio Diniz, que em 2013 chegou à presidência do conselho da BRF com a promessa de transformá-la na “Ambev dos alimentos”, replicando a fórmula de cortes, meritocracia e fortalecimento de marcas que consagrou a gigante das cervejas. No meio disso, estava o dono da Marfrig, Marcos Molina, que esperou o momento certo para avançar sobre a rival e costurar a fusão que daria origem a um novo império.

O fio condutor dessa guerra pelo frango é a sucessão de tentativas de moldar a BRF a diferentes projetos de poder. Primeiro, o sonho de Abilio, que parecia possível, mas se dissolveu diante da realidade da agroindústria. Depois, a reação dos fundos, que retomaram o controle, mas viram a empresa perder relevância. Por fim, a entrada gradual de Molina, que soube usar o enfraquecimento da companhia para fortalecer um movimento de consolidação global.

Abilio e sonho da “Ambev dos alimentos”

O empresário, recém-saído do embate familiar pelo controle do Pão de Açúcar, ressurgiu com um novo projeto em 2013. Com o apoio da Previ, dos funcionários do Banco do Brasil, da Petros, da Petrobras, e do fundo Tarpon, Abilio Diniz assumiu a presidência do conselho da BRF. O objetivo era replicar na indústria alimentícia o modelo de gestão que tornou a Ambev em um império.

Cortes de custos, meritocracia na gestão e expansão internacional agressiva. A criação da One Foods, braço voltado ao mercado muçulmano, simbolizava o alcance global que Diniz pretendia dar à companhia. No discurso, a BRF deveria se comportar como uma empresa de consumo de massa, focada em marcas fortes, margens altas e eficiência operacional.

Neste ideal, esbarrou no problema de que a BRF não era uma cervejaria, mas sim uma agroindústria que dependia de milho, soja, frango e porco, com variáveis sujeitas à instabilidade climática, cambial e logística. 

Em meio às margens instáveis e desafios estruturais, um choque de realidade abalou a empresa em 2016. A BRF registrou o primeiro prejuízo da história, de R$ 372 milhões, e viu o valor de mercado cair quase pela metade. O modelo inspirado na Ambev mostrava-se inadequado para a complexidade da cadeia agroindustrial.

Enquanto Abilio defendia o foco em marcas, analistas cobravam atenção ao DNA da companhia, que era basicamente criar, abater e distribuir a carne. A crise foi agravada por escândalos como as operações Carne Fraca e Trapaça, que atingiram a credibilidade do setor.

O sonho da “Ambev dos alimentos” começou, então, a se desfazer e a sinergia entre Abilio e os fundos de pensão virou um confronto aberto.

A revanche dos fundos

A Previ e a Petros, principais acionistas institucionais da BRF, decidiram reagir. Com perdas bilionárias nos balanços divulgados, pressionaram pela saída de Abilio Diniz e passaram a indicar conselheiros que devolvessem a empresa a uma rota mais conservadora. O embate resultou em uma gestão fragmentada, com diretores entrando e saindo e estratégias sendo revistas a cada semestre.

No curto prazo, os fundos venceram essa queda de braço, retomando o espaço no conselho e comemorando a saída de Abilio da presidência do conselho, em 2018. Mesmo assim, a BRF continuava enfraquecida, cheia de dívidas e sem clareza estratégica.

Molina entra no jogo

Foi diante deste cenário que Marcos Molina, dono da Marfrig, enxergou uma oportunidade. Em maio de 2021, comprou mais de 20% da BRF de uma só vez, desembolsando cerca de US$ 1 bilhão. O movimento surpreendeu o mercado e colocou a BRF em nova rota de disputas.

Para reorganizar a companhia, Molina promoveu dois aumentos de capital, somando R$ 5,4 bilhões, ambos ancorados por ele, abrindo caminho para uma limpeza interna. Problemas operacionais crônicos foram prontamente encarados, como estoques mal geridos que causavam perdas mensais de R$ 100 milhões. 

Sob gestão de Miguel Gularte, designado por Molina, a BRF voltou a registrar lucro, reduziu a alavancagem e recuperou a competitividade. O objetivo era fortalecer a BRF e, no momento certo, fundi-la à Marfrig, criando uma gigante das proteínas.

Resistências e recuos

A escalada de Molina, no entanto, encontrou resistência pelo caminho. A Petros foi a primeira a se indispor contra a tomada de controle silenciosa, criticando os aumentos de capital e alertando para a diluição dos acionistas minoritários. A oposição logo perdeu fôlego e, aos poucos, o fundo reduziu a participação até desaparecer do bloco relevante de acionistas.

A Previ, em 2025, foi mais combativa e tentou barrar a fusão com a Marfrig, acionando a Justiça e a CVM para suspender as assembleias. Depois de semanas de tensão, optou por vender a fatia de 4,93% por cerca de R$ 1,9 bilhão no mês de julho, encerrando uma presença histórica na BRF.

Nos bastidores, especula-se que o próprio Molina teria absorvido parte dessas ações. Oficialmente, os papéis foram parar em fundos ligados ao BTG Pactual.

MBRF: segunda maior do setor

Com as resistências controladas, Molina conseguiu o que buscava há mais de uma década. No dia 5 setembro de 2025, o Cade deu aval para a criação da MBRF Global Foods, fruto da união da Marfrig com a BRF.

O novo grupo nasce com produção anual de 8 milhões de toneladas de alimentos e presença em 117 países, consolidando-o como o segundo maior do setor, atrás apenas da rival JBS. Os próximos passos incluem também abrir capital em Nova Iorque, como fez a JBS, recém-listada em Wall Street. Para Molina, é também uma redenção, já que em 2013 vendeu a Seara para salvar a Marfrig e, em 2025, retorna ao topo com a Sadia e a Perdigão no portfólio.

Dantas, figura central de uma das maiores disputas corporativas da história do Brasil, se viu no olho do furacão envolvendo bilhões de dólares, acusações de espionagem e uma rede de poderosos adversários. No epicentro dessa batalha estava o controle da Brasil Telecom, um dos maiores ativos surgidos da privatização das telecomunicações no país. Entre reuniões em jatos, videoconferências criptografadas e códigos não-verbais com sua equipe, ele enfrentava gigantes corporativos e acusações que reverberavam por toda a elite empresarial brasileira.

Essa saga, marcada pela Operação Chacal, grampos telefônicos e teorias de conspiração, revelou os bastidores de uma disputa sem precedentes e redesenhou os limites de como os grandes negócios são travados no Brasil um jogo onde estratégia, poder e sabotagem muitas vezes se confundem.

Opportunity e a Brasil Telecom

Formado pela UFBA e com passagem pelo MIT, Daniel Dantas fundou, em 1994, o Opportunity, um fundo de investimento que rapidamente ganhou destaque por sua agressividade e apetite por grandes negócios. Apoiado por investidores estrangeiros, como os fundos de pensão norte-americanos, o Opportunity viu na privatização das telecomunicações a oportunidade de ouro para consolidar sua posição como um dos maiores gestores de recursos do país.

Em 1998, o governo de Fernando Henrique Cardoso deu início a um dos maiores processos de privatização da história do Brasil, leiloando a Telebrás, estatal que monopolizava o setor de telecomunicações. O objetivo era modernizar o setor e atrair investimentos estrangeiros, arrecadando cerca de R$22 bilhões com a venda de empresas estratégicas divididas em blocos regionais. Entre os ativos mais cobiçados estava a Brasil Telecom, operadora responsável pela região Sul e parte do Centro-Oeste, com milhões de linhas telefônicas e um mercado em expansão.

Daniel Dantas, à frente do Opportunity, enxergou nessa privatização uma oportunidade. Demonstrando habilidade em montar consórcios robustos, Dantas reuniu um grupo poderoso de investidores que incluía o Citibank, fundos de pensão estatais — Previ, Petros, Funcef e Sistel — além do Banco do Brasil. Essa articulação garantiu ao consórcio liderado pelo Opportunity a aquisição da Brasil Telecom por R$ 2,1 bilhões.

Para manter o controle da operação, mesmo com uma participação acionária minoritária (aproximadamente 3,3%), Dantas desenvolveu uma abordagem sofisticada de governança. Ele estruturou sociedades complexas que incluíam veículos de investimento, acordos societários, votos em bloco e cláusulas contratuais que garantiam ao Opportunity o comando da empresa. Essa engenharia societária permitiu a Dantas implementar sua visão sem interferências significativas, mas também semearia conflitos que se tornariam explosivos no futuro.

A Entrada da Telecom Italia

A Telecom Italia (TIM) já integrava o consórcio que controlava a Brasil Telecom desde a privatização, em 1998 e um ano após a privatização, a TIM aumentou sua participação no consórcio ao comprar 30% da Solpart, holding criada pelo Opportunity para controlar a Brasil Telecom. A entrada da gigante italiana trouxe um peso significativo ao consórcio, dado seu know-how no setor e sua ambição de expandir operações na América Latina, particularmente no Brasil, que despontava como um dos mercados de maior potencial de crescimento global.

Embora a entrada da Telecom Italia tivesse o potencial de fortalecer o consórcio, rapidamente surgiram divergências que revelaram um ambiente de tensão crescente. A empresa italiana esperava exercer maior influência na gestão da Brasil Telecom, enquanto Daniel Dantas, utilizando as estruturas societárias que desenhou, mantinha o controle efetivo da operadora, mesmo com uma participação acionária minoritária.

Os desentendimentos giravam em torno da governança, estratégias de expansão e alocação de recursos. A TIM, com seu histórico de gestão direta em operações internacionais, resistia ao modelo de controle centralizado imposto por Dantas. Por outro lado, Dantas se via como o guardião da estratégia de longo prazo do consórcio, buscando evitar interferências que pudessem desviar o foco de sua visão.

Os conflitos entre o Opportunity e a Telecom Italia também reverberaram entre os fundos de pensão, que começavam a questionar o papel de Dantas como gestor do consórcio.

A Escalada nas Tensões e os Processos Judiciais

As divergências entre Daniel Dantas e os sócios do consórcio começaram a ganhar contornos mais graves a partir de 2000, quando as decisões estratégicas para a Brasil Telecom passaram a enfrentar resistência. A Telecom Italia, maior acionista individual, reivindicava maior poder nas decisões corporativas.

As tensões aumentaram quando os fundos de pensão, também começaram a questionar o modelo de governança imposto por Dantas. Eles alegavam que o Opportunity usava acordos de acionistas para concentrar poder, enquanto as decisões estratégicas da empresa nem sempre refletiam os interesses coletivos. A TIM, por sua vez, acusava Dantas de obstruir iniciativas de expansão e inovação, além de adotar práticas que favoreciam exclusivamente o Opportunity.

As disputas não tardaram a chegar aos tribunais. Em 2001, a Telecom Italia iniciou uma ação judicial contra o Opportunity, buscando invalidar cláusulas contratuais que, segundo os italianos, desequilibravam a gestão em favor de Dantas. Nos bastidores, as relações se deterioravam rapidamente. Reuniões do conselho de administração se transformaram em campos de batalha, com os sócios trocando acusações e ameaças veladas.

Enquanto isso, os fundos de pensão, até então aliados de Dantas, passaram a se aproximar da Telecom Italia, vendo nela uma possibilidade de romper o controle do Opportunity. A mídia começou a explorar o caso, revelando detalhes que ampliaram a pressão sobre todas as partes envolvidas. Surgiram relatos de que executivos da Brasil Telecom eram submetidos a monitoramentos e que discussões estratégicas eram deliberadamente adiadas para dificultar a atuação dos italianos.

Em 2002, a situação se agravou ainda mais quando a Telecom Italia acusou o Opportunity de má gestão e abuso de poder no controle da Brasil Telecom. O processo alegava que decisões importantes eram tomadas sem consulta aos outros acionistas. Paralelamente, os fundos de pensão intensificaram suas críticas, afirmando que a estrutura societária criada por Dantas impedia a valorização de seus investimentos. A disputa jurídica ganhou proporções internacionais, com ações sendo movidas não apenas no Brasil, mas também em Nova York e Milão.

Além disso, começaram a surgir rumores de espionagem corporativa e sabotagem. Executivos ligados à Telecom Italia relataram que haviam sido alvo de monitoramentos suspeitos. Do outro lado, aliados de Dantas afirmavam que as acusações eram infundadas e parte de uma estratégia para desestabilizá-lo. O ambiente corporativo na operadora se tornou insustentável, e o impacto das brigas começou a refletir na gestão da empresa, com decisões estratégicas sendo adiadas e projetos cruciais paralisados.

Em 2003, um novo capítulo se desenhou quando os fundos de pensão romperam oficialmente com Dantas e se juntaram à Telecom Italia em uma tentativa de afastá-lo do controle do consórcio. A movimentação gerou mais processos judiciais, com o Opportunity acusando os fundos de violar acordos de acionistas. A TIM, por sua vez, intensificou sua campanha para invalidar o poder do Opportunity, alegando que Dantas havia utilizado manobras ilegais para consolidar sua posição.

As constantes disputas entre os sócios da Brasil Telecom geraram impactos na condução dos negócios da empresa. Decisões estratégicas essenciais, como a expansão da infraestrutura e o lançamento de novos serviços, foram frequentemente adiadas devido ao ambiente de conflitos e litígios. Reuniões do conselho se tornaram arenas de embates, dificultando a aprovação de projetos que poderiam posicionar a empresa como líder em mercados emergentes, como o de telefonia móvel e internet banda larga. Enquanto concorrentes como Telefônica e Embratel avançavam com rapidez, a Brasil Telecom enfrentava um crescimento mais lento, perdendo oportunidades valiosas em um setor que se expandia em ritmo acelerado.

Além disso, o desgaste público causado pelos litígios e as dificuldades internas começaram a afetar a percepção da marca. A empresa, antes associada ao sucesso da privatização e à modernização das telecomunicações no Brasil, passou a ser vista como um exemplo de instabilidade corporativa. A incerteza administrativa também impactou a confiança dos investidores e a motivação dos colaboradores, enfraquecendo ainda mais sua competitividade. Mesmo com uma base sólida de clientes e operações lucrativas, os conflitos constantes reduziram sua capacidade de inovação e adaptação, deixando a Brasil Telecom em desvantagem em relação aos concorrentes mais ágeis e coesos.

A Operação Chacal e a Desconstrução do Poder

Em 2004, as tensões no consórcio da Brasil Telecom atingiram seu ápice com a deflagração da Operação Chacal, conduzida pela Polícia Federal. A investigação buscava expor um esquema de espionagem corporativa orquestrado pelo Opportunity, que contratara a Kroll, renomada empresa de inteligência, para monitorar adversários de Daniel Dantas. As apurações revelaram práticas que incluíam grampos telefônicos, invasões de e-mails e monitoramento físico de alvos estratégicos, como executivos da Telecom Italia, representantes dos fundos de pensão e até figuras de destaque na política brasileira, como os então ministros José Dirceu e Luiz Gushiken.

A operação trouxe à tona documentos comprometedores que indicavam o uso de informações sensíveis para enfraquecer adversários e consolidar o controle do Opportunity na Brasil Telecom. As revelações alimentaram ainda mais a já acirrada disputa societária, com a Telecom Italia e os fundos de pensão usando as descobertas para pressionar judicialmente a remoção de Dantas. Em sua defesa, ele argumentou que a operação era uma armação orquestrada por seus rivais para eliminá-lo do controle da operadora, reforçando sua narrativa de perseguição.

A Operação Chacal acelerou a deterioração das relações no consórcio. A Telecom Italia intensificou as ações judiciais, enquanto os fundos de pensão, cansados das manobras de Dantas, alinharam-se com os italianos na tentativa de afastá-lo definitivamente. Em 2005, após uma série de litígios e pressões crescentes, Dantas perdeu o controle da Brasil Telecom. Decisões judiciais invalidaram cláusulas contratuais que garantiam sua posição dominante, e acordos entre os sócios reconfiguraram a governança da operadora, excluindo o Opportunity de sua administração direta.

Em 2008, após anos de batalhas judiciais e negociações tensas, a Oi comprou a Brasil Telecom por R$5,86 bilhões, encerrando uma das disputas corporativas mais complexas do Brasil. Dantas recebeu cerca de R$1 bilhão por sua participação, uma soma considerável, mas que veio acompanhada do peso de uma reputação fortemente abalada. O episódio consolidou a imagem de Dantas como uma figura central no mundo dos negócios, tanto pela audácia quanto pelas controvérsias que cercaram sua trajetória.

Armação contra Dantas?

Um dos pontos levantados foi a possibilidade de que a Kroll tivesse sido contratada para fins legítimos, como mapeamento de riscos corporativos e análise de concorrência, mas que seus métodos extrapolaram os limites éticos sem o conhecimento direto de Dantas. Além disso, documentos e depoimentos indicaram que adversários no consórcio, incluindo a Telecom Italia, poderiam ter colaborado com autoridades para intensificar as acusações contra o Opportunity, utilizando o escândalo como ferramenta para enfraquecê-lo politicamente e juridicamente.

Em decisões judiciais subsequentes, Dantas foi absolvido de várias acusações relacionadas à Operação Chacal, incluindo as de espionagem e formação de quadrilha. A Justiça concluiu que não havia provas suficientes para sustentar que ele tivesse comandado diretamente as ações ilegais atribuídas ao Opportunity. Essa reviravolta, porém, não reverteu os danos à sua reputação, nem o fez recuperar o controle perdido sobre a Brasil Telecom.

Embora a absolvição tenha aliviado parte do fardo judicial, o caso deixou marcas profundas tanto na trajetória de Dantas quanto no histórico corporativo brasileiro. Ele se manteve uma figura polarizadora, admirado por sua habilidade de articulação no mundo dos negócios, mas criticado pelo caráter controverso de sua atuação. O episódio permanece como um dos capítulos mais complexos e emblemáticos das disputas empresariais no Brasil, expondo os bastidores de um capitalismo que muitas vezes se mistura com estratégias de poder e jogos de influência.

O impasse já dura mais de sete anos e envolve uma sucessão de arbitragens, decisões judiciais, acusações de quebra de contrato, manipulação de dados, pressão política e até uma audiência de conciliação no STF. A operação, que parecia resolvida em 2017 com a venda de 100% da Eldorado por R$15 bilhões, virou uma guerra aberta.

Ontem, essa história ganhou um novo capítulo que reacendeu a temperatura do litígio. A Paper Excellence entrou com um processo contra os irmãos Batista na Justiça dos Estados Unidos, alegando que a J&F teria cometido fraude na negociação de venda da companhia. A ofensiva jurídica americana amplia o raio de conflito e pode reabrir discussões sobre responsabilidade pessoal dos controladores da J&F — algo que até aqui não havia sido judicializado diretamente fora do país.

A Venda que Nunca se Completou

O início da briga remonta a setembro de 2017. Pressionada por acordos de leniência bilionários e investigações da Lava Jato, a J&F decidiu vender ativos para levantar caixa e reduzir riscos. A holding iniciou uma liquidação de ativos importantes como Alpargatas e Vigor. A Eldorado, considerada uma joia do portfólio por seu parque industrial moderno e grande base florestal no Mato Grosso do Sul, também foi colocada a venda.

A chilena Arauco parecia perto de fechar o negócio por R$ 14 bilhões, mas, em setembro de 2017, a Paper Excellence apresentou uma oferta de R$ 15 bilhões e levou o ativo. O contrato foi estruturado em duas etapas: num primeiro momento, a Paper aportaria R$ 3,8 bilhões e assumiria 49,41% da Eldorado. O restante, os 50,59% ainda nas mãos dos Batista, seria transferido até setembro de 2018 — desde que a Paper substituísse as garantias bancárias que a J&F deu como avalista de dívidas da Eldorado.

Era o tipo de cláusula que só pareceria banal se não houvesse uma valorização vertiginosa da celulose no meio do caminho.

As garantias, a valorização e o impasse

Poucos meses após o acordo, os preços da celulose dispararam no mercado internacional. A J&F viu no timing da operação uma armadilha. O ativo se valorizava e o contrato a obrigava a entregar o controle sem ajuste de preço. Segundo a Paper, foi neste contexto que os Batista passaram a dificultar a liberação das garantias.

A J&F alegava que a Paper estava protelando a substituição das garantias. A Paper, por sua vez, acusava os Batista de criar obstáculos para adiar a transferência do controle e forçar uma renegociação em valores mais altos. Em agosto de 2018, a Papper acusou representantes da J&F de dizer, em reunião nos Estados Unidos, que aceitariam seguir com a venda, desde que a Paper pagasse um valor adicional de R$ 6 bilhões.

Sem acordo, a J&F declarou a extinção do contrato poucos dias antes do prazo final. A justificativa oficial foi o não cumprimento de uma condição precedente: a substituição das garantias. A Paper respondeu com uma arbitragem na Câmara de Comércio Internacional (CCI), acusando a sócia de má-fé. Estava dado o pontapé inicial para uma batalha que se estende há quase uma década — e está longe de terminar.

Arbitragens, e-mails hackeados e ameaças

Em 2021, a CCI deu ganho de causa à Paper. A corte arbitral concluiu que a J&F violou o contrato ao dificultar a liberação das garantias com o objetivo de impedir a transferência do controle. A sentença determinou que as ações restantes fossem depositadas em juízo, autorizando a Paper a pagar pelos 50,59% restantes.

A decisão, que parecia dar fim à disputa, apenas aprofundou o conflito. A J&F entrou com um pedido de anulação da arbitragem no TJ-SP. Paralelamente, levou a disputa ao Supremo, com base na lei que regula a aquisição de terras por estrangeiros. No campo jurídico, a estratégia dos Batista passou a ser dupla: desacreditar a arbitragem e judicializar o próprio contrato com base em impedimentos legais para a transferência de terras.

No meio tempo, o litígio ganhou contornos ainda mais dramáticos. A J&F acusou a Paper de hackear e-mails de seus executivos — acusação investigada e arquivada. Processou o presidente da companhia no Brasil por danos morais e saiu condenada. E, em setembro de 2023, dois dos árbitros do tribunal — incluindo o presidente renunciaram ao caso, alegando “ameaças frontais” vindas da holding dos Batista.

A ofensiva jurídica dos Batista

Com a arbitragem resolvida, mas ainda travada judicialmente, a J&F começou a desenhar uma nova frente de batalha. Paralelamente, uma denúncia anônima foi enviada ao Incra, que abriu um processo administrativo alegando que a venda da Eldorado violaria a legislação brasileira sobre compra de imóveis rurais por empresas com capital estrangeiro  (a Lei nº 5.709/1971 limita a aquisição de terras por estrangeiros ou empresas controladas por estrangeiros a no máximo 25% da área de um município, com exigência de aprovação do Congresso em casos maiores). O argumento ganhou força quando o ex-prefeito de Chapecó, Luciano Buligon, entrou com uma ação popular no TRF-4, sustentando que a operação só poderia ocorrer com aprovação do Congresso Nacional.

O TRF-4 acolheu o pedido e concedeu uma liminar que, desde então, impede a transferência das ações de controle. A Paper sustenta que sua intenção é adquirir a operação industrial, e não as terras em si e se comprometeu a se desfazer das propriedades rurais assim que assumir a empresa. Mas, na ausência de uma jurisprudência clara sobre o tema, o Judiciário hesita. O Supremo ainda não julgou a ADPF movida pela Sociedade Rural Brasileira em 2015, que questiona a constitucionalidade da equiparação entre empresas brasileiras com capital estrangeiro e empresas estrangeiras.

É essa indefinição que trava a conclusão da operação até hoje.

Cade, Incra e o enfraquecimento da Paper

Enquanto os Batista lutavam para anular a arbitragem e travar o contrato na Justiça, a Paper perdia espaço dentro da própria Eldorado. Em novembro de 2024, o Incra concluiu o processo administrativo reafirmando que a venda exigia aprovação legislativa. Dias depois, o Cade suspendeu os direitos políticos da Paper na companhia, acatando denúncia da J&F por supostas práticas anticompetitivas.

Na prática, a companhia asiática — que já não controlava a Eldorado — ficou sem voz. Impedida de votar em assembleias ou participar de decisões, perdeu inclusive o direito de veto previsto no acordo de acionistas. Mesmo dona de quase metade da empresa, a Paper passou a ser tratada como minoritária sem influência.

A J&F, por outro lado, manteve o controle, mas com ativos travados em juízo, uma arbitragem vencida contra si, e um contrato ainda vigente sob disputa. O resultado é uma empresa congelada: lucrativa, com boas perspectivas operacionais, mas com sua governança institucionalizada em conflito.

Novo ataque e futuro incerto

Em 2025, a disputa ganhou contornos internacionais ainda maiores. A Paper ingressou com um processo contra os irmãos Batista na Justiça dos Estados Unidos, acusando os controladores da J&F de fraude na condução da venda. Foi a primeira vez que a holding asiática direcionou a ofensiva para as pessoas físicas dos sócios — um movimento que pode abrir nova frente de desgaste reputacional e ampliar o alcance jurídico do conflito.

Com a arbitragem ainda em fase de definição de valores, as ações bloqueadas e a liminar do TRF-4 em vigor, qualquer tentativa de conclusão da venda segue paralisada. O STF convocou uma audiência de conciliação, mas até agora não houve avanço prático. O tempo, que já corroeu o valor do ativo e embaralhou o cenário jurídico, segue sendo o maior inimigo dos dois lados.

O que está em jogo

Mais do que os R$ 15 bilhões da transação, o que está em jogo é o controle de um dos maiores ativos privados da cadeia de celulose no Brasil. A Eldorado possui uma planta de última geração, acesso logístico competitivo, base florestal consolidada e capacidade de crescimento. Para a Paper, é a porta de entrada definitiva no Brasil, com sinergias em escala global. Para a J&F, representa uma das últimas grandes joias da coroa — e uma moeda de poder.

A disputa também virou símbolo da fragilidade do ambiente regulatório brasileiro. A indefinição sobre regras de propriedade rural por estrangeiros, somada à multiplicidade de instâncias e à interferência judicial em contratos privados, afugenta investidores e prolonga conflitos.

Se há um consenso entre executivos, juristas e reguladores que acompanham o caso, é este: a disputa já durou demais. E, quanto mais se estende, mais valor destrói. Não apenas para J&F e Paper, mas para a Eldorado — e para o país.

O Início da Parceria: De Rivais a Sócios

No final dos anos 1990, o Pão de Açúcar, a maior rede de supermercados do Brasil, enfrentava uma situação financeira complicada. O cenário pós-abertura econômica, iniciado no governo Collor, trouxe concorrência internacional e remodelou o mercado varejista, gigantes como o Carrefour e o Walmart vieram para o Brasil. Isso pressionou as margens de lucro e limitou a capacidade de expansão do Pão de Açúcar, tornando urgente a necessidade de capital.

Abilio Diniz, então presidente do grupo fundado por seu pai, viu-se obrigado a buscar um parceiro internacional. As negociações envolveram diversos investidores estrangeiros, incluindo o próprio Carrefour, o maior rival do Casino. No entanto, a proposta mais atrativa veio de Jean-Charles Naouri, presidente do Casino, que tinha planos de expansão global e enxergou no Brasil um mercado promissor.

Em 1999, o Casino comprou 24% do capital do Pão de Açúcar por cerca de R$854 milhões. Naquele momento, o Pão de Açúcar era considerado um “negócio medíocre”, segundo o próprio Naouri em entrevista anos depois, com problemas de liquidez e dificuldades para competir com os estrangeiros. O contrato firmado entre o Casino e o Pão de Açúcar continha uma série de cláusulas estratégicas, sendo a mais importante a que dava ao Casino o direito de assumir o controle total em 2012.

Repercussão do Acordo

A entrada do Casino no Pão de Açúcar foi inicialmente bem recebida pelo mercado financeiro. Analistas viam o acordo como uma resposta necessária à ascensão do Carrefour no Brasil, que desde 1991 havia superado o Pão de Açúcar em vendas. Com a injeção de capital do Casino, a empresa brasileira conseguiu realizar novas aquisições e expandir sua rede, especialmente no setor de supermercados de bairro.

Entre 1999 e 2005, o Casino aumentou sua participação no Pão de Açúcar, investindo mais R$1,5 bilhão. Com esses novos recursos, o grupo conseguiu comprar concorrentes menores e consolidar sua liderança em várias regiões do Brasil, enquanto também modernizava sua infraestrutura.

Aquisições

• 1999: Aquisição da rede Peralta Supermercados, composta por 37 supermercados e 1 hipermercado, por R$200 milhões.
• 2000: Aquisição dos supermercados Reimberg, Nagumo e Rosado, para ampliar a atuação no estado de São Paulo, por cerca de R$ 300 milhões.
• 2001: Aquisição de 26 lojas da rede Supermercados ABC, no Rio de Janeiro.
• 2002: Compra da rede Sé Supermercados, a segunda maior de São Paulo, por R$250 milhões.
• 2003: Aquisição de 50% da rede Sendas, a quinta maior do país na época.

O Contrato de Controle Diferido: Uma Salvaguarda Estratégica

O contrato firmado entre Abilio Diniz e o Casino em 1999 era mais do que uma simples parceria financeira. As negociações entre as partes foram complexas e cuidadosamente estruturadas para proteger os interesses de ambos os lados ao longo do tempo. Em particular, o contrato continha uma cláusula fundamental que moldaria o destino do grupo: o controle diferido.

A cláusula de controle diferido foi uma criação que refletia o equilíbrio de forças entre Abilio e Jean-Charles Naouri, o presidente do Casino. Para o Casino, assumir o controle de imediato seria arriscado, já que o Pão de Açúcar precisava de uma reestruturação antes de alcançar a estabilidade necessária. Já para Abilio, manter o controle por mais tempo era uma questão de honra e de tempo para concluir seu plano de recuperação e expansão da empresa.

O Mecanismo do Controle Diferido

Pelo contrato, o Casino não teria controle imediato sobre a gestão do Pão de Açúcar. Em vez disso, a cláusula permitia que Abilio mantivesse o comando operacional e estratégico até 2012, quando o Casino poderia exercer o direito de adquirir uma única ação na Wilkes Participações, a holding controladora da rede, por apenas 1 dólar. Essa ação, porém, seria suficiente para garantir a maioria acionária e o controle total do Pão de Açúcar.

A inclusão dessa cláusula foi uma solução de compromisso. Naouri queria proteger o investimento de longo prazo do Casino e garantir que, em algum momento, o grupo francês pudesse liderar a operação. Abilio, por outro lado, buscava tempo para expandir a rede e reforçar seu legado antes de perder o controle da empresa fundada por seu pai.

A Cláusula de Não Concorrência

O contrato também incluía uma cláusula de não concorrência, que impedia Abilio de negociar com concorrentes diretos do Casino durante o período de controle diferido, a menos que tivesse o consentimento explícito do parceiro francês. Essa medida visava evitar que Abilio, conhecido por suas jogadas audaciosas, tentasse alianças inesperadas que pudessem comprometer a posição do Casino no Brasil.

A Natureza Complexa do Acordo

Para entender a importância dessas cláusulas, é essencial considerar o cenário competitivo da época. O mercado brasileiro de varejo estava em expansão, e grandes players internacionais como Carrefour e Walmart estavam ampliando sua presença agressivamente. O Casino precisava de garantias de que seu investimento não seria diluído por manobras de Abilio ou por mudanças repentinas no mercado. Por isso, a cláusula de controle diferido não era apenas uma salvaguarda, mas uma estratégia para permitir que o Casino, ao longo do tempo, se fortalecesse no mercado brasileiro sem pressões imediatas.

A Jogada de 2011: Tentativa de Fusão com o Carrefour

O ano de 2011 foi o início de um confronto inevitável. Com a proximidade da data para exercer o controle total, Abilio tentava renegociar os termos do contrato. Ele enxergava a cláusula de controle diferido como um recurso ultrapassado, já que acreditava que o Pão de Açúcar havia se tornado uma empresa mais forte e capaz de seguir caminhos diferentes.

Determinando a mudar a situação, Diniz decidiu tentar uma jogada ousada: uma fusão com o Carrefour Brasil. A operação, se concretizada, criaria um gigante do varejo brasileiro, com receita de US$40 bilhões, e consolidaria Diniz como figura de liderança no setor.

Abílio articulou essa fusão em segredo, contando com o apoio do BNDESPar, braço de investimentos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O BNDESPar prometeu um aporte de R$ 4 bilhões para viabilizar a transação, o que deu mais força à proposta de Diniz. Para o BNDES, a fusão fazia sentido, pois criaria uma das “Campeãs Nacionais”, capaz de competir globalmente e fortalecer o setor de varejo no país.

Ao tentar uma fusão com o Carrefour, ele buscava criar um novo conglomerado que mudaria a estrutura de controle e, assim, impediria o Casino de exercer a cláusula de controle diferido. Essa manobra poderia ter permitido a Diniz manter uma posição de controle na nova empresa resultante da fusão.

A Reação do Casino e a Tensão Crescente

Quando Jean-Charles Naouri descobriu as negociações para a fusão, ficou furioso. Para o Casino, essa tentativa de fusão violava as cláusulas de não concorrência e exclusividade do contrato de 1999. Naouri considerou a manobra de Diniz não apenas como uma traição pessoal, mas também como uma tentativa ilegal de contornar o controle previsto para 2012.

Naouri imediatamente acionou o tribunal arbitral de Paris, buscando impedir a fusão e responsabilizar Diniz por violação de contrato. A decisão preliminar do tribunal foi favorável ao Casino, bloqueando o avanço da fusão e levando a disputa para uma nova fase, desta vez nas esferas diplomáticas e políticas.

Bastidores da Disputa Diplomática e Política

A batalha pelo controle do Pão de Açúcar envolveu não apenas advogados e acionistas, mas também os governos do Brasil e da França. O governo francês apoiou o Casino, alegando que a tentativa de Diniz prejudicava uma empresa nacional francesa. Por outro lado, o BNDES e o governo brasileiro defenderam a fusão pois ela iria criar uma multinacional com sede no Brasil.

Nos bastidores, a disputa foi marcada por articulações diplomáticas, reuniões secretas e tentativas de mediação que envolveram ministros e embaixadores de ambos os países. A imprensa brasileira e francesa cobriu o caso intensamente, transformando a batalha em um evento midiático de grande porte.

Uma Solução Impossível?

No início de 2012, conforme previsto no contrato, o Casino assumiu o controle do Pão de Açúcar, comprando a ação simbólica e tomando o controle da holding Wilkes. Abilio, no entanto, não cedeu facilmente. Ele abriu um novo processo arbitral em dezembro de 2012, acusando o Casino de violar suas prerrogativas como presidente do conselho. A disputa já durava mais de dois anos e todos estavam perdendo – desde os acionistas e investidores até os milhares de funcionários do grupo, que temiam por seus empregos em meio a uma disputa sem fim.

Foi nesse cenário caótico que Abilio decidiu recorrer a uma ajuda externa. Por sugestão de sua esposa, Geise Diniz, ele contatou William Ury, um renomado negociador e professor de Harvard, conhecido por solucionar disputas aparentemente insolúveis. Ury, especialista em negociações complexas, foi trazido ao Brasil com a missão de encontrar uma saída para o impasse.

O Papel de William Ury e a Solução Relâmpago

Em maio de 2013, Ury chegou ao Brasil e logo se reuniu com Abilio em sua casa na Praia da Baleia. Sua primeira missão foi entender o que realmente estava em jogo. Em seu livro “Como Chegar ao Sim com Você Mesmo”, Ury conta como ajudou Abilio a identificar seu verdadeiro desejo: não se tratava apenas de manter o controle do Pão de Açúcar, mas de encontrar a liberdade para seguir novos caminhos. “O que você realmente quer?”, perguntou Ury a Abilio. “Liberdade”, respondeu o empresário.

Com esse insight em mente, Ury iniciou uma série de negociações intensas com representantes do Casino em São Paulo e Paris. O objetivo era encontrar um terreno comum que encerrasse as disputas judiciais e permitisse a Abilio seguir em frente. O resultado foi um acordo surpreendentemente simples, costurado em apenas cinco dias, entre os dias 2 e 6 de setembro de 2013.

Os Termos do Acordo Final

O acordo tinha apenas 6 itens descritos em 2 páginas. Abilio concordou em trocar suas ações ordinárias por preferenciais, sem direito a voto, e renunciou ao cargo de presidente do conselho do Pão de Açúcar. Em troca, Naouri abriu mão da cláusula de não concorrência, permitindo que Abilio investisse livremente em novos negócios. Com isso, todas as ações judiciais e arbitrais foram encerradas.

Na prática, Abilio perdeu o controle do Pão de Açúcar, mas ganhou a liberdade para se aposentar. Mas Diniz não ficou de fora por muito tempo. Em 2014, ele comprou uma participação significativa no Carrefour Brasil e, logo depois, se tornou o terceiro maior acionista do Carrefour global. Abilio voltou ao setor que tanto amava, agora com o objetivo de rivalizar diretamente com o Casino, e passou a frequentar Paris, onde se aproximou de desafetos de Naouri, como Alexandre Bompard (CEO do Carrefour) e Philipe Houzé (CEO da Galeries Lafayette).

No fim, Naouri também enfrentou seus próprios problemas. Em 2023, em meio a uma grave crise financeira no Casino, ele abandonou a gestão do grupo. Abilio, já com 87 anos, tentou ajudar seu velho rival na França, mostrando que, mesmo após anos de conflitos, os laços de negócios podem, em algum momento, superar as disputas pessoais.

É aqui que entram os takeovers hostis, movimentos agressivos em que uma empresa tenta assumir o controle de outra contra a vontade de sua diretoria. Se uma transação tradicional é marcada por acordos e comunicados conjuntos, uma aquisição hostil se desenrola como uma batalha de poder, com ofertas públicas, estratégias de defesa e, muitas vezes, disputas judiciais.

A história das grandes corporações está repleta de exemplos em que investidores, fundos de private equity ou gigantes do setor tentaram tomar o controle de empresas inteiras sem o consentimento de seus executivos. Em alguns casos, os alvos resistiram até o último momento, usando táticas de defesa para impedir a transação. Em outros, sucumbiram à pressão e viram sua identidade se dissolver dentro de um novo império.

O Que Define um Takeover Hostil?

Um takeover acontece quando uma empresa ou investidor adquire o controle de outra companhia. Ele pode ser feito de maneira amigável, quando há um acordo entre ambas as partes, ou hostil, quando a empresa-alvo resiste à aquisição. A essência de um takeover hostil está na forma como ele é conduzido. Quando uma empresa quer adquirir outra, o caminho natural é que as partes negociem diretamente – o comprador faz uma oferta, os executivos da empresa-alvo analisam a proposta e, se houver alinhamento, a aquisição acontece com a aprovação do conselho e dos acionistas.

Mas, quando o conselho de administração rejeita a oferta e o comprador não aceita o “não” como resposta, o jogo muda de tom. O adquirente pode ignorar a diretoria e ir diretamente aos acionistas, oferecendo um prêmio sobre o valor de mercado para convencê-los a vender suas ações e, assim, obter o controle da companhia. Esse movimento pode acontecer de duas formas:

1. Oferta Pública de Aquisição (OPA) Hostil: O comprador lança uma proposta formal para os acionistas, geralmente oferecendo um valor superior ao preço de mercado. Se um número suficiente de investidores aceitar vender suas ações, o adquirente assume o controle, independentemente da vontade da administração.

2. Aquisição Gradual (Creeping Takeover): Em vez de fazer uma oferta direta, o comprador começa a adquirir ações no mercado de maneira silenciosa. À medida que sua participação cresce, ele ganha influência sobre as decisões corporativas e, em alguns casos, chega a um ponto em que já controla a empresa antes mesmo de oficializar uma proposta.

Embora essas estratégias possam parecer brutais, a lógica por trás de um takeover hostil é simples: os acionistas, no final das contas, são os verdadeiros donos da empresa. Se eles acreditarem que vender suas ações para o comprador agressivo é um bom negócio, a resistência da diretoria pode se tornar irrelevante.

Mas resistir é parte do jogo – e ao longo dos anos, as empresas desenvolveram defesas sofisticadas para evitar serem engolidas.

O Arsenal das Empresas-Alvo: Como Resistir a um Takeover Hostil

Quando uma empresa percebe que está na mira de um takeover hostil, a reação natural é buscar maneiras de proteger sua independência. Algumas dessas estratégias são conhecidas há décadas e têm sido usadas com sucesso para frustrar aquisições agressivas. As principais são:

1. Poison Pill (Pílula de Veneno)

Talvez a tática mais famosa de todas, a poison pill é um mecanismo que torna a aquisição hostil financeiramente inviável. Funciona assim: se um investidor ultrapassa determinado percentual do capital da empresa-alvo (geralmente 10% ou 15%), novas ações são emitidas a um preço reduzido para os acionistas existentes, diluindo a participação do comprador. Isso torna a aquisição substancialmente mais cara e reduz o apetite do agressor.

2. White Knight (Cavaleiro Branco)

Se a empresa está sob ataque, uma saída pode ser encontrar um aliado estratégico. Nesse caso, a companhia-alvo busca um investidor ou uma empresa concorrente que esteja disposta a fazer uma oferta mais favorável para impedir que o takeover hostil seja bem-sucedido. Foi assim que a Gucci conseguiu escapar das garras de Bernard Arnault e da LVMH nos anos 1990, ao fechar um acordo com a então rival PPR (hoje Kering).

3. Staggered Board (Conselho Escalonado)

Outra barreira que pode ser levantada é estruturar o conselho de administração de forma que nem todos os diretores possam ser substituídos de uma só vez. Assim, mesmo que o comprador consiga uma posição relevante dentro da empresa, ele não poderá assumir o controle total imediatamente, o que pode desincentivar a aquisição.

4. Pac-Man Defense (Defesa Pac-Man)

A estratégia é rara, mas quando funciona, é um golpe de mestre: em vez de apenas se defender, a empresa-alvo contra-ataca e lança uma oferta para comprar a companhia que tentou adquiri-la. O nome vem do clássico jogo de videogame, onde o personagem perseguido pode, eventualmente, engolir seus perseguidores.

Essas jogadas não são apenas movimentos de defesa – são declarações de guerra. Em alguns casos, elas podem convencer o agressor a desistir. Em outros, apenas aumentam o custo e a duração da batalha.

Por Que Algumas Empresas Lutam Até o Fim?

O que faz uma empresa resistir tanto a uma aquisição hostil? Afinal, se os acionistas estão dispostos a vender e a oferta é lucrativa, por que simplesmente não aceitar o novo controlador?

A resposta geralmente está no DNA da empresa e nos interesses da sua diretoria. Algumas companhias acreditam que a aquisição representa um risco para sua cultura organizacional, para seus funcionários e para sua estratégia de longo prazo. Em muitos casos, os executivos que resistem ao takeover sabem que suas posições estarão ameaçadas se a compra for concluída – o que os motiva a lutar até o último recurso.

Além disso, há situações em que a empresa-alvo acredita que está sendo subvalorizada e que o comprador está apenas tentando aproveitar uma janela de oportunidade para adquirir um ativo estratégico a um preço abaixo do seu verdadeiro valor. Foi exatamente esse argumento que a Genzyme usou contra a Sanofi em 2010, resistindo até que a oferta fosse elevada.

Mas, na maioria das vezes, as resistências têm prazo de validade. Se o comprador for determinado o suficiente – e estiver disposto a pagar caro pelo controle – é difícil evitar o desfecho inevitável.

O Takeover Como Estratégia de Poder

Olhando para trás, algumas das maiores transações da história foram takeovers hostis – e muitas delas moldaram setores inteiros. Da batalha feroz entre Vodafone e Mannesmann no setor de telecomunicações ao embate entre Kraft e Cadbury que gerou indignação no Reino Unido, esses confrontos corporativos foram muito além do mercado financeiro. Eles afetaram trabalhadores, mudaram cadeias de suprimentos e redefiniram o equilíbrio de poder dentro de suas indústrias.

Ao longo dos anos, alguns dos nomes mais famosos dos negócios – Bernard Arnault, Henry Kravis, Warren Buffett – participaram dessas batalhas, seja como compradores agressivos ou como defensores de empresas sob ataque. No final, os takeovers hostis não são apenas sobre dinheiro ou controle de ativos. São também sobre narrativa, influência e poder.

Na história temos alguns casos emblemáticos, cada um deles tem seu próprio enredo, suas próprias estratégias – e, acima de tudo, uma disputa acirrada entre aqueles que querem comprar e aqueles que não aceitam ser vendidos.

O Leilão Bilionário da RJR Nabisco (1988) – O Maior LBO da História

Na década de 1980, Wall Street vivia a era dos leveraged buyouts (LBOs), aquisições financiadas por dívida em que investidores compravam empresas inteiras com dinheiro emprestado, apostando que poderiam reestruturá-las e vendê-las com lucro no futuro. Nenhum negócio, porém, foi tão emblemático quanto a batalha pela RJR Nabisco, um conglomerado que controlava marcas icônicas como Camel, Winston e Oreo.

A disputa começou quando F. Ross Johnson, então CEO da RJR Nabisco, decidiu que queria tirar a empresa da bolsa e assumir o controle. Para isso, se aliou ao banco Shearson Lehman Hutton e fez uma proposta para comprar a companhia por US$17,6 bilhões. O plano parecia simples: fechar o capital da empresa, reduzir a pressão de investidores e administrar o negócio com mais liberdade.

Mas o que Johnson não esperava era que essa oferta acionaria um alarme em Henry Kravis, fundador da KKR (Kohlberg Kravis Roberts & Co.) e um dos maiores nomes do mercado de private equity. Kravis, que já havia feito LBOs gigantescos antes, viu na RJR Nabisco a oportunidade definitiva – e não gostou de ser deixado de fora da negociação. Em resposta, a KKR apresentou uma oferta ainda maior, de US$20,3 bilhões, e assim começou uma guerra de lances que se estenderia por semanas.

O conselho da RJR Nabisco, percebendo que poderia extrair um preço ainda mais alto, organizou um leilão formal entre os concorrentes. Conforme as ofertas subiam, outros grandes players entraram no jogo, incluindo a First Boston e a Salomon Brothers, tornando a disputa uma verdadeira arena de egos e cheques cada vez mais gordos.

No fim, em dezembro de 1988, a KKR venceu a disputa ao oferecer US$ 31 bilhões, o maior LBO da história até então. Mas a vitória teve um custo. Para financiar a compra, a empresa assumiu uma dívida gigantesca, forçando a venda de vários ativos da RJR Nabisco nos anos seguintes.

A transação se tornou o maior exemplo de como um LBO pode ser uma faca de dois gumes: a KKR venceu a batalha, mas o endividamento massivo tornou a administração da empresa um desafio brutal. A saga foi imortalizada no livro Barbarians at the Gate, que se tornou referência sobre os excessos e intrigas de Wall Street nos anos 1980.

Mannesmann vs. Vodafone (1999-2000) – A Maior Aquisição Hostil da História

A Mannesmann era uma gigante alemã das telecomunicações, com forte presença na Europa toda. Fundada como uma empresa de siderurgia no século XIX, a companhia reinventou-se no final do século XX, apostando no setor de telefonia móvel e adquirindo bons ativos no continente. Quando a internet móvel começou a ganhar força, seu valor de mercado disparou, tornando-se um ativo cobiçado.

Do outro lado estava a britânica Vodafone, que já era uma das líderes do setor, mas tinha um grande problema: faltava escala na Europa continental. Expandir suas operações pelo continente era uma necessidade, e a Mannesmann era o alvo perfeito.

Em outubro de 1999, a Vodafone fez uma oferta para comprar a Mannesmann, mas a empresa alemã recusou categoricamente, alegando que seu crescimento como operadora independente criaria mais valor no longo prazo. Isso não impediu a Vodafone, que lançou uma oferta pública hostil (hostile tender offer) diretamente aos acionistas da Mannesmann.

O que se seguiu foi uma batalha feroz. O CEO da Mannesmann, Klaus Esser, tentou resistir de todas as formas, argumentando que a fusão prejudicaria o valor da empresa e que os acionistas deveriam rejeitar a oferta. A resistência da Mannesmann foi vista como um ponto de orgulho nacional na Alemanha, onde havia grande receio de que uma companhia britânica tomasse o controle de uma das maiores joias do país.

Mas o mercado financeiro tinha outros planos. Diante de uma oferta de US$183 bilhões, os acionistas da Mannesmann não resistiram à pressão. Em fevereiro de 2000, a Vodafone conseguiu apoio suficiente para concluir a aquisição, tornando-se, na época, a maior empresa de telecomunicações do mundo.

A transação foi emblemática não apenas pelo tamanho, mas pelo impacto no setor: a fusão consolidou o modelo de operadoras globais e acelerou a era da telefonia móvel. Anos depois, o caso ainda seria lembrado como um exemplo clássico de como dinheiro fala mais alto que nacionalismo em disputas corporativas.

Mas se a Mannesmann tentou resistir e acabou cedendo, a Airgas, nos Estados Unidos, provou que um takeover pode ser barrado com as estratégias certas – e muito jogo duro.

Airgas vs. Air Products (2010-2011) – Uma defesa feroz

A Air Products, uma gigante do setor de gases industriais, viu na Airgas uma oportunidade estratégica de expansão. A empresa menor tinha uma rede forte de distribuição e um mercado consolidado nos Estados Unidos, o que a tornava um alvo valioso. Em fevereiro de 2010, a Air Products lançou uma oferta pública de aquisição (OPA) de US$5,1 bilhões, avaliando as ações da Airgas em US$60 cada. O valor representava um prêmio significativo sobre a cotação do mercado na época, mas foi imediatamente recusado pela Airgas, que considerou a proposta subvalorizada.

Sem recuar, a Air Products aumentou a oferta para US$63,50 por ação, elevando o total da transação para US$5,9 bilhões. A Airgas, no entanto, não cedeu. O conselho da empresa usou a “pílula de veneno” (poison pill), um mecanismo que dilui a participação de um investidor hostil ao emitir novas ações para outros acionistas. Essa tática elevou os custos da aquisição para a Air Products e aumentou a pressão para que desistissem.

O impasse se estendeu por meses. A Air Products tentou convencer os acionistas de que a administração da Airgas estava impedindo um negócio lucrativo e, com isso, substituir o conselho. Essa abordagem, conhecida como proxy fight, é comum em takeovers hostis quando a empresa-alvo resiste à venda.

A Air Products chegou a conseguir apoio suficiente para eleger três novos diretores no conselho da Airgas, o que indicava que parte dos acionistas estava favorável à venda. No entanto, o número de assentos não foi suficiente para garantir maioria no conselho e não permitiu que a Air Products derrubasse as barreiras impostas pela administração da Airgas.

Em setembro de 2010, a Airgas contratou o banco Goldman Sachs para avaliar a empresa e determinou que seu valor justo de mercado era US$78 por ação, muito acima do que a Air Products estava disposta a pagar.

Sem conseguir convencer os acionistas e diante de uma resistência ferrenha do conselho, a Air Products finalmente retirou a oferta em fevereiro de 2011, encerrando uma das tentativas de aquisição hostil mais longas e acirradas do setor. No final, a Airgas permaneceu independente e, anos depois, foi adquirida de forma amigável pela Air Liquide em 2016, por um valor significativamente superior – US$143 por ação, em um negócio de US$13,4 bilhões.

A batalha entre Airgas e Air Products entrou para a história como um dos exemplos mais bem-sucedidos de resistência contra takeovers. 

Telecom Italia vs. Opportunity (1998-2002) – A Batalha pela Brasil Telecom

Se as aquisições hostis nos Estados Unidos e na Europa costumam seguir um roteiro de ofertas agressivas e disputas entre conselhos, no Brasil as batalhas pelo controle empresarial muitas vezes assumem contornos ainda mais complexos. A guerra entre a Telecom Italia e o Opportunity pela Brasil Telecom é um exemplo perfeito disso. O embate envolveu acordos societários obscuros, batalhas judiciais e até mudanças regulatórias.

No final dos anos 1990, a privatização do sistema Telebrás abriu espaço para um novo jogo de poder no setor de telecomunicações. Entre os grupos que emergiram desse processo estava a Brasil Telecom, uma operadora regional que atendia estados estratégicos como Paraná, Santa Catarina e o Distrito Federal. Seu controle ficou com o Fundo Opportunity, de Daniel Dantas, um financista controverso que já era conhecido por sua atuação agressiva no mercado.

A Telecom Italia, que vinha expandindo sua presença globalmente, viu na Brasil Telecom uma oportunidade de aumentar sua participação no setor de telecomunicações brasileiro. O problema? A estrutura de governança da empresa era um labirinto de participações cruzadas e acordos de acionistas que limitavam o poder dos italianos. Eles eram sócios da Brasil Telecom, mas não tinham controle efetivo.

O conflito começou quando a Telecom Italia tentou, nos bastidores, aumentar sua influência dentro da Brasil Telecom, argumentando que, como acionista relevante, deveria ter mais voz na gestão da operadora. Daniel Dantas, no entanto, tinha outras prioridades. Ele controlava a Brasil Telecom por meio de uma complexa rede de holdings e não estava disposto a abrir espaço para os italianos.

A disputa escalou rapidamente. A Telecom Italia tentou pressionar a Brasil Telecom a aceitar sua influência, enquanto o Opportunity usou todas as ferramentas à sua disposição para barrar os avanços dos italianos. O embate se transformou em uma guerra judicial, com ações e contra-ações que paralisaram a governança da empresa por anos.

A situação ficou ainda mais tensa quando o governo brasileiro, que acompanhava a disputa de perto, começou a intervir indiretamente. Havia uma preocupação de que a Telecom Italia estivesse buscando o controle total da Brasil Telecom de maneira irregular, o que levou a Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel) a criar novas regras para limitar a influência de grupos estrangeiros no setor.

Enquanto isso, Daniel Dantas seguia manobrando nos bastidores para manter seu domínio. Ele tinha um histórico de disputas societárias intensas e, no caso da Brasil Telecom, mostrou mais uma vez sua capacidade de operar em cenários de alta complexidade jurídica.

A batalha se arrastou por anos, com acusações de manipulação societária, interferência política e até investigações criminais contra alguns dos envolvidos. No fim, a solução veio por outro caminho: em 2008, a Oi comprou a Brasil Telecom por R$5,8 bilhões, encerrando a guerra entre Telecom Italia e Opportunity.

CSN vs. Usiminas (2011-2012) – A Briga no Aço

Se no setor de telecomunicações as disputas pelo controle costumam ser travadas nos bastidores dos conselhos e em tribunais arbitrais, a batalha entre a Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) e a Usiminas foi um confronto aberto – e agressivo. O embate, que durou anos, envolveu a compra silenciosa de participações, alianças com investidores estrangeiros e uma luta feroz pelo domínio de um dos ativos mais valiosos da siderurgia brasileira.

A Usiminas sempre foi vista como uma jóia da indústria do aço no Brasil. Fundada em 1956, a empresa se consolidou como uma das maiores produtoras de aços planos do país, com uma presença forte no fornecimento para montadoras de automóveis e indústrias de bens de capital. Durante anos, sua governança foi relativamente estável, controlada por um bloco de acionistas que incluía o grupo Nippon Steel, investidores institucionais e fundos de pensão.

A situação começou a mudar quando a CSN, liderada por Benjamin Steinbruch, decidiu que queria um pedaço desse mercado. A CSN já era uma das maiores produtoras de aço do Brasil, mas queria expandir sua influência e enfraquecer um de seus principais concorrentes. O plano era claro: comprar ações da Usiminas até se tornar uma força relevante dentro da companhia.

A CSN começou a adquirir participações na Usiminas de forma discreta. Em um movimento calculado, Steinbruch comprou 15% das ações com direito a voto e 12% do capital total da empresa, tornando-se um dos principais acionistas individuais. A manobra pegou de surpresa o bloco de controle da Usiminas, que viu na CSN uma ameaça real.

A Nippon Steel, que já tinha participação há décadas, percebeu o risco de perder o controle para Steinbruch e rapidamente se organizou para reagir. Em uma jogada coordenada, a Nippon fez uma aliança com o grupo ítalo-argentino Ternium, da Techint, e juntos ampliaram sua participação na companhia, consolidando sua posição no bloco de controle e garantindo que a CSN não tivesse influência direta na gestão da empresa.

A briga não ficou restrita à compra de ações. A CSN levou a disputa para os tribunais, questionando a governança da Usiminas e alegando que o grupo controlador estava adotando medidas ilegais para impedir sua participação na administração da empresa. O caso virou uma das maiores batalhas jurídicas do setor siderúrgico brasileiro, com trocas de acusações entre os grupos rivais.

No fim, a estratégia da CSN não foi suficiente para derrubar o bloco de controle. A Usiminas permaneceu sob o comando da Nippon Steel e da Ternium, e Steinbruch teve que se contentar com uma posição minoritária na empresa. Mesmo sem ter conseguido o controle, a CSN se manteve como acionista relevante, garantindo um assento privilegiado para acompanhar os rumos do seu maior concorrente.

Sanofi vs. Genzyme (2010-2011) – Uma Disputa de Resistência e um Prêmio Bilionário

Se há uma regra nas aquisições hostis, é que o alvo sempre tentará extrair o máximo valor possível antes de ceder. E foi exatamente isso que aconteceu na batalha entre a gigante farmacêutica francesa Sanofi e a americana Genzyme. O embate, que se desenrolou entre 2010 e 2011, se tornou um dos maiores exemplos de como uma empresa pode resistir a uma aquisição indesejada e, no fim, conseguir um preço muito maior do que o inicialmente oferecido.

A Sanofi, uma das maiores farmacêuticas do mundo, viu na Genzyme uma peça estratégica para seu portfólio. A empresa americana era líder em medicamentos para doenças raras, um mercado altamente lucrativo e menos exposto à concorrência de genéricos. Em um momento em que a Sanofi buscava novos motores de crescimento, adquirir a Genzyme fazia todo o sentido. O problema? A Genzyme não estava disposta a se vender barato.

Em agosto de 2010, a Sanofi fez uma proposta inicial de US$69 por ação, avaliando a Genzyme em aproximadamente US$18,5 bilhões. A oferta representava um prêmio sobre a cotação do mercado, mas foi prontamente recusada pelo conselho da empresa americana, que considerou o valor insuficiente. A Genzyme alegava que sua pipeline de medicamentos e a recuperação da produção de um de seus principais produtos justificavam uma avaliação muito maior.

A rejeição não desmotivou a Sanofi. Em outubro, a empresa francesa lançou oficialmente uma oferta hostil, tentando convencer diretamente os acionistas da Genzyme a vender suas ações, contornando a resistência do conselho.

Diante da investida, a Genzyme adotou uma estratégia dupla de defesa: por um lado, reforçava sua argumentação de que a empresa valia mais do que a oferta inicial da Sanofi; por outro, criava obstáculos na due diligence, dificultando que a compradora tivesse acesso total às suas informações financeiras e projeções.

A jogada funcionou. A Sanofi percebeu que não conseguiria convencer os acionistas com a oferta inicial e começou a negociar diretamente com a diretoria da Genzyme. O principal ponto de divergência era um medicamento experimental da Genzyme para esclerose múltipla, chamado Lemtrada. A Genzyme argumentava que esse fármaco tinha um potencial de vendas bilionário, o que deveria ser refletido no preço da aquisição.

Depois de meses de negociações e resistência ferrenha da Genzyme, a Sanofi topou aumentar a oferta para US$74 por ação, elevando o valor total do negócio para US$20,1 bilhões. Além disso, para destravar o impasse em torno do Lemtrada, foi incluído um earn-out, um mecanismo no qual os acionistas da Genzyme poderiam receber um bônus adicional caso o medicamento atingisse determinadas metas de receita no futuro.

Esse detalhe foi crucial para fechar o acordo. A Sanofi aceitou pagar mais, mas limitou seu risco ao atrelar parte do pagamento ao desempenho real do Lemtrada. O negócio foi concluído em abril de 2011, com a Sanofi assumindo o controle total da Genzyme.

A aquisição da Genzyme mostrou como a resistência bem articulada de uma empresa-alvo pode forçar o comprador a pagar mais e até mesmo criar mecanismos de incentivo para garantir um melhor preço. No final, os acionistas da Genzyme saíram ganhando: o prêmio pago foi cerca de 40% superior ao valor das ações antes da oferta, e aqueles que apostaram no sucesso do Lemtrada ainda lucraram mais com os pagamentos do earn-out.

Para a Sanofi, a compra da Genzyme foi uma jogada acertada. A empresa francesa fortaleceu sua posição no mercado de doenças raras e conseguiu um portfólio de produtos altamente lucrativo. Mas, sem a resistência inicial da Genzyme, essa aquisição teria custado quase 10 bilhões de dólares a menos.

LVMH vs. Gucci (1999-2004) – O Duelo do Luxo

No final dos anos 1990, a Gucci passava por uma reviravolta. A marca italiana, que havia enfrentado um período de decadência, estava em plena ascensão sob o comando de Domenico De Sole e do estilista Tom Ford. O sucesso chamou a atenção da LVMH, que, liderada por Arnault, enxergou na Gucci uma oportunidade de reforçar seu império no mercado de luxo.

A LVMH começou sua ofensiva de forma sutil, adquirindo 5% das ações da Gucci em 1999. Pouco tempo depois, elevou sua participação para 34,4%, tornando-se a maior acionista da empresa. A estratégia de Arnault era clara: aumentar gradualmente sua fatia até assumir o controle da Gucci, que, na época, ainda não tinha um acionista majoritário definido.

A resposta da Gucci foi rápida e agressiva. Para bloquear o avanço da LVMH, a diretoria da marca italiana procurou François Pinault, dono do grupo francês PPR (hoje Kering), rival da LVMH no setor de luxo. Em um movimento estratégico, a Gucci emitiu novas ações e vendeu uma participação para a PPR, diluindo a posição da LVMH e frustrando os planos de Arnault.

A disputa se arrastou pelos tribunais por anos. A LVMH contestou a manobra da Gucci, alegando que havia sido prejudicada de forma ilegal. No entanto, em 2004, um acordo foi finalmente firmado: a LVMH vendeu sua participação na Gucci para a PPR por US$ 860 milhões, saindo da disputa de mãos vazias.

No fim, a Gucci permaneceu independente sob o guarda-chuva da PPR, enquanto Arnault viu escapar uma de suas maiores oportunidades no mercado de luxo. O episódio consolidou a rivalidade entre LVMH e Kering – um embate que continua moldando o setor até hoje.

O Início da Parceria: De Rivais a Sócios

No final dos anos 1990, o Pão de Açúcar, a maior rede de supermercados do Brasil, enfrentava uma situação financeira complicada. O cenário pós-abertura econômica, iniciado no governo Collor, trouxe concorrência internacional e remodelou o mercado varejista, gigantes como o Carrefour e o Walmart vieram para o Brasil. Isso pressionou as margens de lucro e limitou a capacidade de expansão do Pão de Açúcar, tornando urgente a necessidade de capital.

Abilio Diniz, então presidente do grupo fundado por seu pai, viu-se obrigado a buscar um parceiro internacional. As negociações envolveram diversos investidores estrangeiros, incluindo o próprio Carrefour, o maior rival do Casino. No entanto, a proposta mais atrativa veio de Jean-Charles Naouri, presidente do Casino, que tinha planos de expansão global e enxergou no Brasil um mercado promissor.

Em 1999, o Casino comprou 24% do capital do Pão de Açúcar por cerca de R$854 milhões. Naquele momento, o Pão de Açúcar era considerado um “negócio medíocre”, segundo o próprio Naouri em entrevista anos depois, com problemas de liquidez e dificuldades para competir com os estrangeiros. O contrato firmado entre o Casino e o Pão de Açúcar continha uma série de cláusulas estratégicas, sendo a mais importante a que dava ao Casino o direito de assumir o controle total em 2012.

Repercussão do Acordo

A entrada do Casino no Pão de Açúcar foi inicialmente bem recebida pelo mercado financeiro. Analistas viam o acordo como uma resposta necessária à ascensão do Carrefour no Brasil, que desde 1991 havia superado o Pão de Açúcar em vendas. Com a injeção de capital do Casino, a empresa brasileira conseguiu realizar novas aquisições e expandir sua rede, especialmente no setor de supermercados de bairro.

Entre 1999 e 2005, o Casino aumentou sua participação no Pão de Açúcar, investindo mais R$1,5 bilhão. Com esses novos recursos, o grupo conseguiu comprar concorrentes menores e consolidar sua liderança em várias regiões do Brasil, enquanto também modernizava sua infraestrutura.

Aquisições

• 1999: Aquisição da rede Peralta Supermercados, composta por 37 supermercados e 1 hipermercado, por R$200 milhões.
• 2000: Aquisição dos supermercados Reimberg, Nagumo e Rosado, para ampliar a atuação no estado de São Paulo, por cerca de R$ 300 milhões.
• 2001: Aquisição de 26 lojas da rede Supermercados ABC, no Rio de Janeiro.
• 2002: Compra da rede Sé Supermercados, a segunda maior de São Paulo, por R$250 milhões.
• 2003: Aquisição de 50% da rede Sendas, a quinta maior do país na época.

O Contrato de Controle Diferido: Uma Salvaguarda Estratégica

O contrato firmado entre Abilio Diniz e o Casino em 1999 era mais do que uma simples parceria financeira. As negociações entre as partes foram complexas e cuidadosamente estruturadas para proteger os interesses de ambos os lados ao longo do tempo. Em particular, o contrato continha uma cláusula fundamental que moldaria o destino do grupo: o controle diferido.

A cláusula de controle diferido foi uma criação que refletia o equilíbrio de forças entre Abilio e Jean-Charles Naouri, o presidente do Casino. Para o Casino, assumir o controle de imediato seria arriscado, já que o Pão de Açúcar precisava de uma reestruturação antes de alcançar a estabilidade necessária. Já para Abilio, manter o controle por mais tempo era uma questão de honra e de tempo para concluir seu plano de recuperação e expansão da empresa.

O Mecanismo do Controle Diferido

Pelo contrato, o Casino não teria controle imediato sobre a gestão do Pão de Açúcar. Em vez disso, a cláusula permitia que Abilio mantivesse o comando operacional e estratégico até 2012, quando o Casino poderia exercer o direito de adquirir uma única ação na Wilkes Participações, a holding controladora da rede, por apenas 1 dólar. Essa ação, porém, seria suficiente para garantir a maioria acionária e o controle total do Pão de Açúcar.

A inclusão dessa cláusula foi uma solução de compromisso. Naouri queria proteger o investimento de longo prazo do Casino e garantir que, em algum momento, o grupo francês pudesse liderar a operação. Abilio, por outro lado, buscava tempo para expandir a rede e reforçar seu legado antes de perder o controle da empresa fundada por seu pai.

A Cláusula de Não Concorrência

O contrato também incluía uma cláusula de não concorrência, que impedia Abilio de negociar com concorrentes diretos do Casino durante o período de controle diferido, a menos que tivesse o consentimento explícito do parceiro francês. Essa medida visava evitar que Abilio, conhecido por suas jogadas audaciosas, tentasse alianças inesperadas que pudessem comprometer a posição do Casino no Brasil.

A Natureza Complexa do Acordo

Para entender a importância dessas cláusulas, é essencial considerar o cenário competitivo da época. O mercado brasileiro de varejo estava em expansão, e grandes players internacionais como Carrefour e Walmart estavam ampliando sua presença agressivamente. O Casino precisava de garantias de que seu investimento não seria diluído por manobras de Abilio ou por mudanças repentinas no mercado. Por isso, a cláusula de controle diferido não era apenas uma salvaguarda, mas uma estratégia para permitir que o Casino, ao longo do tempo, se fortalecesse no mercado brasileiro sem pressões imediatas.

A Jogada de 2011: Tentativa de Fusão com o Carrefour

O ano de 2011 foi o início de um confronto inevitável. Com a proximidade da data para exercer o controle total, Abilio tentava renegociar os termos do contrato. Ele enxergava a cláusula de controle diferido como um recurso ultrapassado, já que acreditava que o Pão de Açúcar havia se tornado uma empresa mais forte e capaz de seguir caminhos diferentes.

Determinando a mudar a situação, Diniz decidiu tentar uma jogada ousada: uma fusão com o Carrefour Brasil. A operação, se concretizada, criaria um gigante do varejo brasileiro, com receita de US$40 bilhões, e consolidaria Diniz como figura de liderança no setor.

Abílio articulou essa fusão em segredo, contando com o apoio do BNDESPar, braço de investimentos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O BNDESPar prometeu um aporte de R$ 4 bilhões para viabilizar a transação, o que deu mais força à proposta de Diniz. Para o BNDES, a fusão fazia sentido, pois criaria uma das “Campeãs Nacionais”, capaz de competir globalmente e fortalecer o setor de varejo no país.

Ao tentar uma fusão com o Carrefour, ele buscava criar um novo conglomerado que mudaria a estrutura de controle e, assim, impediria o Casino de exercer a cláusula de controle diferido. Essa manobra poderia ter permitido a Diniz manter uma posição de controle na nova empresa resultante da fusão.

A Reação do Casino e a Tensão Crescente

Quando Jean-Charles Naouri descobriu as negociações para a fusão, ficou furioso. Para o Casino, essa tentativa de fusão violava as cláusulas de não concorrência e exclusividade do contrato de 1999. Naouri considerou a manobra de Diniz não apenas como uma traição pessoal, mas também como uma tentativa ilegal de contornar o controle previsto para 2012.

Naouri imediatamente acionou o tribunal arbitral de Paris, buscando impedir a fusão e responsabilizar Diniz por violação de contrato. A decisão preliminar do tribunal foi favorável ao Casino, bloqueando o avanço da fusão e levando a disputa para uma nova fase, desta vez nas esferas diplomáticas e políticas.

Bastidores da Disputa Diplomática e Política

A batalha pelo controle do Pão de Açúcar envolveu não apenas advogados e acionistas, mas também os governos do Brasil e da França. O governo francês apoiou o Casino, alegando que a tentativa de Diniz prejudicava uma empresa nacional francesa. Por outro lado, o BNDES e o governo brasileiro defenderam a fusão pois ela iria criar uma multinacional com sede no Brasil.

Nos bastidores, a disputa foi marcada por articulações diplomáticas, reuniões secretas e tentativas de mediação que envolveram ministros e embaixadores de ambos os países. A imprensa brasileira e francesa cobriu o caso intensamente, transformando a batalha em um evento midiático de grande porte.

Uma Solução Impossível?

No início de 2012, conforme previsto no contrato, o Casino assumiu o controle do Pão de Açúcar, comprando a ação simbólica e tomando o controle da holding Wilkes. Abilio, no entanto, não cedeu facilmente. Ele abriu um novo processo arbitral em dezembro de 2012, acusando o Casino de violar suas prerrogativas como presidente do conselho. A disputa já durava mais de dois anos e todos estavam perdendo – desde os acionistas e investidores até os milhares de funcionários do grupo, que temiam por seus empregos em meio a uma disputa sem fim.

Foi nesse cenário caótico que Abilio decidiu recorrer a uma ajuda externa. Por sugestão de sua esposa, Geise Diniz, ele contatou William Ury, um renomado negociador e professor de Harvard, conhecido por solucionar disputas aparentemente insolúveis. Ury, especialista em negociações complexas, foi trazido ao Brasil com a missão de encontrar uma saída para o impasse.

O Papel de William Ury e a Solução Relâmpago

Em maio de 2013, Ury chegou ao Brasil e logo se reuniu com Abilio em sua casa na Praia da Baleia. Sua primeira missão foi entender o que realmente estava em jogo. Em seu livro “Como Chegar ao Sim com Você Mesmo”, Ury conta como ajudou Abilio a identificar seu verdadeiro desejo: não se tratava apenas de manter o controle do Pão de Açúcar, mas de encontrar a liberdade para seguir novos caminhos. “O que você realmente quer?”, perguntou Ury a Abilio. “Liberdade”, respondeu o empresário.

Com esse insight em mente, Ury iniciou uma série de negociações intensas com representantes do Casino em São Paulo e Paris. O objetivo era encontrar um terreno comum que encerrasse as disputas judiciais e permitisse a Abilio seguir em frente. O resultado foi um acordo surpreendentemente simples, costurado em apenas cinco dias, entre os dias 2 e 6 de setembro de 2013.

Os Termos do Acordo Final

O acordo tinha apenas 6 itens descritos em 2 páginas. Abilio concordou em trocar suas ações ordinárias por preferenciais, sem direito a voto, e renunciou ao cargo de presidente do conselho do Pão de Açúcar. Em troca, Naouri abriu mão da cláusula de não concorrência, permitindo que Abilio investisse livremente em novos negócios. Com isso, todas as ações judiciais e arbitrais foram encerradas.

Na prática, Abilio perdeu o controle do Pão de Açúcar, mas ganhou a liberdade para se aposentar. Mas Diniz não ficou de fora por muito tempo. Em 2014, ele comprou uma participação significativa no Carrefour Brasil e, logo depois, se tornou o terceiro maior acionista do Carrefour global. Abilio voltou ao setor que tanto amava, agora com o objetivo de rivalizar diretamente com o Casino, e passou a frequentar Paris, onde se aproximou de desafetos de Naouri, como Alexandre Bompard (CEO do Carrefour) e Philipe Houzé (CEO da Galeries Lafayette).

No fim, Naouri também enfrentou seus próprios problemas. Em 2023, em meio a uma grave crise financeira no Casino, ele abandonou a gestão do grupo. Abilio, já com 87 anos, tentou ajudar seu velho rival na França, mostrando que, mesmo após anos de conflitos, os laços de negócios podem, em algum momento, superar as disputas pessoais.