O Grupo Casas Bahia (BHIA3) se tornou o símbolo máximo da crise do varejo tradicional brasileiro. Por meses, a empresa sangrou em praça pública, vendo seu valor de mercado se desfazer enquanto lutava para sobreviver ao que parecia uma tempestade perfeita: concorrência digital feroz e, sobretudo, uma Selic elevada, que estrangulou o coração do seu modelo, o crediário.

Depois de registrar um prejuízo gigantesco de R$ 2,62 bilhões em 2023, a varejista seguiu queimando caixa em 2025, com perdas de R$ 408 milhões no primeiro trimestre e R$ 555 milhões no segundo. O modelo que construiu o império da família Klein havia quebrado. A alta dos juros fez a despesa financeira líquida explodir para R$ 1,1 bilhão em um único trimestre (2T25), inviabilizando qualquer recuperação operacional.

Em abril de 2024, a empresa tentou um último suspiro, com uma Recuperação Extrajudicial (RE) para renegociar R$ 4,1 bilhões em dívidas, principalmente com Bradesco e Banco do Brasil. O acordo deu fôlego ao empurrar R$ 4,3 bilhões em pagamentos para depois de 2027, mas não resolveu o problema estrutural: a dívida seguia lá e a operação continuava inviável.

O verdadeiro “endgame” veio em agosto de 2025 e não foi liderado pela família fundadora, mas por uma execução fria de mercado. O credor, cansado de esperar, decidiu virar dono.

A engenharia da tomada de controle

Em 7 de agosto de 2025, um fato relevante sacudiu o mercado, embora já fosse esperado nos bastidores. A Mapa Capital, via subsidiária Domus VII Participações S.A., anunciou a conversão de cerca de R$ 1,4 bilhão em debêntures da 10ª emissão de ações ordinárias.

O efeito foi imediato. Com uma única canetada, a Domus VII/Mapa Capital assumiu o controle da Casas Bahia, passando a deter 85,5% do capital social. O Conselho de Administração homologou um aumento de capital de R$ 1,648 bilhão e os acionistas que apostavam na virada, incluindo a família Klein, foram massivamente diluídos.

Para a companhia, a manobra foi a única salvação real. Eliminou R$ 1,4 bilhão do passivo e gerou economia imediata de, no mínimo, R$ 230 milhões por ano em juros.

Para a Mapa, foi a execução perfeita da tese de investir em empresas altamente alavancadas, tomar o controle e liderar a reestruturação visando ganho de valor no longo prazo. O credor não queria mais juros, queria a empresa.

O novo dono e a limpeza da governança

Com 85,5% das ações em mãos, a Mapa Capital não perdeu tempo. A primeira medida de qualquer novo controlador é sempre a mesma: tomar o poder de fato, limpando a governança antiga e instalando seus próprios nomes.

Imediatamente, a gestora convocou uma Assembleia Geral Extraordinária (AGE). A pauta era redesenhar o board. A proposta elevava o Conselho de Administração de cinco para sete membros, com três cadeiras destinadas a indicados da nova controladora.

A velha guarda do varejo, que comandou a derrocada, estava de saída. Começava a era do varejo administrado pelo financista, não mais pelo varejista.

A tese do turnaround

A pergunta que movimentou a Faria Lima foi simples: por que a Mapa Capital quis assumir 85,5% de uma empresa que havia reportado R$ 555 milhões de prejuízo em um único trimestre? A resposta está na diferença entre o resultado operacional e o financeiro.

A Casas Bahia era operacionalmente viável, mas financeiramente quebrada. Enquanto os juros, despesa financeira líquida de R$ 1,1 bilhão, destruíam o lucro líquido, o “chão de loja” mostrava sinais de recuperação. Os números divulgados em maio de 2025, referentes ao 1T25, reforçaram isso: o EBITDA ajustado avançou 47,3% ano contra ano, totalizando R$ 570 milhões; a margem EBITDA ajustada subiu 2,1 p.p., para 8,2% e a a margem bruta avançou 0,2 p.p.

A equipe liderada por Renato Franklin fazia o turnaround operacional, com fechamento de lojas deficitárias, melhora de precificação, corte de custos e ganho de rentabilidade. A virada acontecia na operação, mas morria na linha financeira.

A Mapa não comprou uma empresa quebrada, comprou uma operação em recuperação soterrada por um balanço destruído e destravou esse potencial ao converter dívida em equity.

A segunda vida

A “segunda vida” da Casas Bahia será bem diferente da primeira. O movimento da Mapa Capital é de longo prazo e a diluição dos acionistas antigos foi o preço pela sobrevivência.

O ícone do crediário brasileiro, símbolo do carnê da classe C, não pertence mais à família fundadora nem a investidores de varejo. Agora é um distressed asset clássico da Faria Lima, controlado por um fundo especializado em reestruturações profundas.

A nova gestão assume o board com um mandato de disciplina operacional, CAPEX contido e uso rigoroso do caixa para liquidar o restante da dívida. A aposta é que, com o balanço finalmente equacionado, a melhora do EBITDA, que já ocorria, se converta, enfim, em lucro.

A Tok&Stok, marca que moldou o design para a classe média-alta, hoje é palco de uma das brigas mais sujas na bolsa brasileira. Depois da fusão com a Mobly, em 2024, nasceu o Grupo Toky (ticker MBLY3), mas os resultados foram desastrosos, com prejuízo de R$ 169 milhões no ano, segundo relatório da própria empresa.

Enquanto isso, a dívida aumenta. Estimativas citadas no processo falam em níveis próximos a R$ 700 milhões. O valor de mercado, por sua vez, despencou para algo entre R$ 100 milhões e R$ 140 milhões, de acordo com apurações do mercado.

Nesse cenário desolador, os fundadores Régis e Ghislaine Dubrule, junto a Paul Jean Marie Dubrule, viram uma oportunidade de retomar o controle. Em fevereiro de 2025, apresentaram uma OPA hostil para adquirir até 100% das ações ao valor simbólico de R$ 0,68 por ação, um deságio de 51% em relação ao preço do dia anterior.

Para viabilizar a oferta, os Dubrule prometeram injetar R$ 100 milhões de capital e converter mais R$ 125 milhões de créditos que detinham contra a empresa. Mas um dossiê com aproximadamente 41 mil e-mails, trocados pelos Dubrule, revelou supostos acordos paralelos com os controladores alemães e desencadeou uma guerra aberta.

O império falido e a OPA hostil

A crise começou quando a gestora SPX, que controlava a Tok&Stok, vendeu a empresa em 2024 para a Mobly, controlada pelo grupo alemão Home24/XXXLutz, criando o Grupo Toky. A fusão deveria criar sinergias, mas a empresa combinada continuou a queimar caixa.

Em fevereiro de 2025, a família Dubrule, que fundou a Tok&Stok em 1975 e havia perdido o controle para fundos, viu a oportunidade de ouro. Com a empresa valendo uma fração de sua dívida, lançaram uma OPA hostil para comprar 100% das ações.

O preço ofertado chocou a Faria Lima: R$ 0,68 por ação. O valor representava um desconto de 51% sobre o preço de tela do dia anterior. Era uma oferta a “preço de sucata”, como classificaram os conselheiros, para tomar o controle da empresa no bico do corvo. Os Dubrule prometeram capitalizar a empresa com R$ 100 milhões e converter outros R$ 125 milhões em créditos que tinham contra a companhia.

O dossiê de 41 mil e-mails

A administração do Grupo Toky, liderada pelos ex-executivos da Mobly, rejeitou a oferta como “inviável”. Foi então que algo explosivo emergiu. Na unificação dos servidores de e-mail da Mobly e da Tok&Stok, a nova gestão teve acesso a um arquivo com cerca de 41 mil mensagens trocadas pelos Dubrule. Segundo relatos, os e-mails revelavam “negociações paralelas” entre os fundadores e os alemães da Home24, acionistas do Grupo Toky, com participação de 44,4%.

A acusação por parte da gestão da Toky foi grave. A tese é de que os Dubrule teriam combinado com a Home24 de que os alemães dariam apoio para a OPA, e, depois, os Dubrule comprariam as ações dos alemães para permitir a saída destes do negócio. Com base nessas mensagens, a administração da Toky levou o caso à Comissão de Valores Mobiliário (CVM), acusando os fundadores de manipulação de mercado e uso de informação privilegiada.

A defesa: o jogo da “poison pill”

A OPA proposta pelos Dubrule tinha uma condição: a retirada da cláusula de poison pill do estatuto da companhia. Essa cláusula obriga que qualquer acionista que ultrapasse 20% do capital lance uma OPA por um preço “justo”, protegendo os minoritários. Os alemães da Home24, os principais acionistas, pediram a votação para derrubá-la, o que, para a diretoria da Toky, seria a prova do conluio.

Começou, então, uma disputa feroz por procurações. A administração da Toky mobilizou acionistas minoritários, argumentando que a oferta de R$ 0,68 era predatória e venceu. Em 30 de abril de 2025, a assembleia de acionistas rejeitou a proposta de retirada da poison pill.

O surrender dos fundadores

Essa votação foi o xeque-mate. Sem a remoção da poison pill, a OPA simplesmente se tornou inviável. Em 12 de maio de 2025, a família Dubrule enviou uma carta ao mercado anunciando formalmente a retirada da oferta.

Na carta, os Dubrule culparam as “medidas temerárias adotadas pelos administradores” da Toky, mas, para o mercado, era uma rendição. O que começou como uma ofensiva para retomar o controle virou um recuo forçado.

O legado da guerra dos sofás

A “guerra dos sofás” terminou com a Tok&Stok no chão, não apenas como imagem, mas como caso prático de governança corporativa falha. A empresa, que já foi um símbolo de design aspiracional, agora é estudada como exemplo de destruição de valor, com dívida muito maior que seu valor de mercado, fundadores e controladores em batalha judicial e um caixa drenado por litígios.

No mundo dos negócios, nem mesmo os fundadores têm imunidade. Neste caso, os Dubrule descobriram que revisitar o passado pode custar muito mais do que ganhar o presente.

Em uma manhã de assembleia no centro de São Paulo, imagine uma cena com mais tensão que concreto. Salas cheias, advogados com pilhas de documentos, investidores medindo palavras. No telão, uma história de ascensões e quedas contada por números. 

Estamos falando da Gafisa, construtora que já foi vitrine do boom imobiliário, naufragou na virada de ciclo, virou alvo de disputas societárias e hoje tenta reerguer operação e reputação ao mesmo tempo.

A narrativa cabe em três atos que vão do auge que precede a rachadura, passando pelo labirinto de poder em torno do controle e desaguando na rotina de obra e venda que tenta sobreviver ao barulho. Vale entender melhor essa história do início.

O começo da rachadura

A implosão da Gafisa começou quando a empresa se esticou além do que conseguia administrar, com a aquisição e posterior cisão da Tenda, margens comprimidas e um efeito dominó bem brasileiro chamado distrato. Distrato, para quem não está familiarizado, é o cancelamento do contrato de compra do imóvel pelo cliente, que devolve a unidade e, muitas vezes, exige a devolução parcial do que pagou. Quando o ciclo azeda, o volume de distratos explode e corrói caixa, receita e confiança.

No fechamento de 2016, já após a cisão da Tenda, a Gafisa registrou prejuízo líquido de R$1,22 bilhão. Não foi só contábil, uma vez que a base de acionistas se fragmentou, a percepção de risco aumentou e o papel ficou mais sensível a qualquer manchete. Para completar, o pano de fundo macro não ajudava. Entre 2014 e 2017, o setor conviveu com juros altos, crédito mais caro e consumidores adiando compra, um ambiente que acelera esses distratos e empurra estoques para frente.

No agregado do mercado, lançamentos e vendas só voltariam a ganhar tração em 2025, com alta de 6,8% e 9,6% no primeiro semestre, segundo a CBIC. Sinal de um ciclo que começou a destravar bem depois da tempestade que pegou a Gafisa.

A guerra pelo leme

Controle societário, quando o preço cai e a governança tem frestas, vira quase um episódio de série. Em 2018, a gestora GWI, do investidor Mu Hak You, conseguiu destituir o conselho e indicar a maioria dos membros. Meses depois, desfez a posição.

Em fevereiro de 2019, a gestora vendeu 14,6 milhões de ações (cerca de 33,7% do capital à época) por R$131,4 milhões, encerrando a ofensiva e o período de Mu Hak You na presidência do conselho. O enredo não acabou ali e a partir de 2022, a Esh Capital iniciou uma cruzada contra a administração, argumentando que veículos ligados a Nelson Tanure teriam ultrapassado o gatilho da chamada poison pill sem fazer uma oferta pública aos demais acionistas.

Para traduzir novamente, poison pill é uma cláusula comum em estatutos de empresas listadas que busca proteger os minoritários: se alguém ultrapassa um certo percentual do capital, deve fazer uma oferta para todos, em condições definidas. É uma espécie de freio para tomadas hostis e uma régua de preço quando o capital está disperso. Já proxy fight é a guerra de procurações em assembleia, quando grupos disputam, voto a voto, quem escolhe conselho e executivos.

Em março de 2024, o conflito ganhou juízo e regulador, já que a CVM considerou irregular uma assembleia convocada por acionistas dissidentes. Dias depois, a 2ª Vara Empresarial de São Paulo concedeu tutela reconhecendo que a companhia não tinha obrigação de realizar aquela AGE. A reunião marcada para 26 de abril foi cancelada. No curto prazo, as ações oscilaram ao sabor das notícias e no longo, o recado institucional foi de que sem rito não há deliberação.

Durante a batalha de procurações, um investidor apelidado de “elemento surpresa” (mas com nome e sobrenome: Pedro Novellino) apareceu e saiu em poucos dias, com ganho estimado de R$44 milhões. Foi um capítulo ruidoso e útil para lembrar que, em momentos de disputa, o pregão amplifica cada vírgula. No entanto, episódios assim não resolvem caixa, obra ou governança, eles só deixam o enredo mais barulhento.

Entre o fórum e o canteiro

No quarto trimestre de 2024, a Gafisa reportou vendas líquidas de R$269,6 milhões, alta de 129,8% sobre o mesmo período do ano anterior, e VSO de 14%. VSO é a velocidade de vendas sobre a oferta do estoque e traduz se os apartamentos encalham ou giram.

No mesmo trimestre, a companhia divulgou lucro líquido ajustado de R$58 milhões e entregas somando R$1,2 bilhão no ano, o maior patamar em cinco exercícios. Os números foram divulgados pela companhia e repercutidos pela imprensa especializada em janeiro de 2025. É tração comercial de curto prazo, ainda sob um balanço pressionado por custo de capital e litígios. Além disso, mostra que enquanto advogados trocam petições, a vida real precisa acontecer.

Janeiro de 2025 apresentou números, mas trouxe também mais tensão, culminando com um novo pedido de falência em juízo, típico de períodos em que há fricções com credores e clientes. Esse tipo de processo costuma entrar no contencioso e seguir seu curso, mas pesa nas ações no dia e alimenta dúvidas sobre liquidez e endividamento. O resumo honesto é que a operação reagiu, mas a fotografia financeira ainda pede disciplina.

A gramática da governança

O caso virou material de estudo e curiosidade porque coloca, num só tabuleiro, estatuto, mercado e Judiciário. A poison pill de 30% está no centro das discussões e tem três objetivos clássicos. O primeiro é dar tratamento igual a todos os acionistas, em seguida, reduzir o efeito coercitivo de uma oferta e, por último, aumentar o poder de barganha da base. 

O efeito colateral é fazer do jurídico uma arena permanente, já que qualquer disputa sobre quem ultrapassou o limite vira discussão de OPA e, portanto, de preço. Em português claro, a poison pill não evita toda disputa, mas aumenta o custo de quem quer tomar o controle sem conversar com todo mundo.

Outra peça dessa gramática é a própria assembleia, uma vez que quando a base está pulverizada, ganha quem organiza voto, conversa mais cedo, explica tese, alinha preço e tempo. Quando a base está em choque, sobram liminares e faltam consensos. E nessa história, a Gafisa experimentou as duas coisas.

Se analisarmos bem o setor, construtoras de média e alta renda vivem de um tripé formado por terreno, crédito e velocidade de venda. No momento em que os juros sobem e o crédito fica caro, o consumidor adia a compra e a empresa precisa de mais capital para rodar o mesmo negócio. Se o estoque cresce e a VSO cai, o caixa sofre. Nesse contexto, vale observar que as estratégias divergem.

Em 2025, por exemplo, a Tecnisa anunciou a venda de terrenos para a Cyrela para levantar caixa e reorganizar o portfólio. O acordo poderia chegar a R$510 milhões (R$450 milhões à vista + até R$60 milhões condicionais), segundo comunicados e veículos do setor.

É uma cartilha defensiva que algumas companhias adotam em períodos de aperto. Outras tentam avançar no alto padrão para melhorar margem, como a Gafisa flertou ao anunciar lançamentos mais caros. Não existe resposta única, mas uma combinação de preço, localização, reputação de entrega e custo do dinheiro.

O que os números contam hoje

O retrato de curto prazo é misto, com sinais de reativação comercial, vendas crescendo, VSO melhor e um lucro ajustado trimestral que indica controle de despesas pontuais. Do outro lado, há um contencioso de grande volume, custo financeiro alto e uma agenda de governança que continua quente.

Para investidores, a leitura mais útil é separar ruído de tendência. Ruído é a manchete que sobe e desce o preço do papel em dois pregões. Tendência é geração de caixa sustentada, redução de litígios, alavancagem em queda e obra que entra no prazo e com margem defendida.

A Gafisa, neste momento, depende menos de uma virada cinematográfica e mais de rotina. Vender com velocidade saudável, gastar menos para construir, entregar no tempo, organizar o jurídico e negociar o passivo. O resto é paciência de ciclo e respeito ao rito. Se essas engrenagens se alinham, o pregão acompanha. Se não, as assembleias continuam lotadas e a história segue no mesmo lugar.

Detentora do monopólio legal sobre o serviço postal, a empresa mergulhou num ciclo de ineficiência, endividamento e perda de mercado que parece cada vez mais difícil de reverter. A deterioração se acentuou em 2024, quando o saldo em caixa da companhia encolheu 83%, um alerta silencioso que escancarava a proximidade de um colapso.

No primeiro trimestre de 2025, os números deixaram de ser apenas sintoma e passaram a representar o diagnóstico final: um prejuízo de R$1,7 bilhão, alta de 115% em relação ao mesmo período do ano anterior, foi o pior resultado desde 2017. Já são 11 trimestres consecutivos no vermelho, nove deles sob a gestão de Fabiano Silva, indicado no início do terceiro mandato de Lula.

Os números resumem o colapso: um fluxo de caixa em erosão, queda de receitas, aumento dos custos fixos e uma perda progressiva de relevância. Ao contrário do que muitos imaginam, os Correios não operam no azul nem mesmo com o monopólio garantido por lei. E já não entregam sequer metade das encomendas do e-commerce nacional.

A pergunta que fica é simples: o que exatamente os Correios ainda entregam?

Um império que virou fardo

O caixa da empresa secou, depois de consumir, em 2024, praticamente todas as suas reservas financeiras, recorrendo a resgates de aplicações apenas para pagar despesas operacionais.

De lá para cá, a sangria só acelerou, em abril de 2025, a direção cortou férias, reduziu jornadas e anunciou um plano emergencial para enxugar R$ 1,5 bilhão em despesas ainda neste ano. Em maio, uma greve nacional. Em junho, atrasos em pagamentos a fornecedores e hospitais suspenderam o atendimento a funcionários pelo Postal Saúde.

A ADCAP, associação dos profissionais de carreira, não mediu palavras: chamou a empresa de “pré-insolvente”, culpando o loteamento político da diretoria e a ausência de gestão técnica. O governo rebateu, como sempre, apontando o dedo para a gestão anterior. Mas o que importa mesmo é o buraco: se nada mudar, o déficit acumulado pode passar de R$5 bilhões até dezembro. É o Estado prestes a ser fiador de um modelo que já não entrega nem a si mesmo.

Um monopólio que sangra

O cerne do colapso financeiro é a perda de mercado. Os Correios ainda detêm o monopólio legal sobre cartas e impressos simples, um segmento que encolhe ano a ano com o avanço do digital. Mas o grosso do faturamento (mais de 70%) vem das encomendas, especialmente as ligadas ao comércio eletrônico.

Foi aí que o castelo desmoronou, em 2013, segundo a ABComm, os Correios respondiam por 81% das entregas do e-commerce brasileiro. Em 2019, essa fatia caiu para 62,5%. Em 2024, os Correios estavam reduzidos a 25% do mercado.

O impacto é direto, a Amazon, por exemplo, já entrega a maioria dos pacotes com frota e centros próprios. Desde 2019, ampliou sua infraestrutura logística e reduziu drasticamente a dependência dos Correios. O Mercado Livre, que em 2019 ainda usava a estatal como principal distribuidora, hoje realiza 90% das entregas com malha própria. O plano é atingir 3.500 cidades com entrega em até 24h até o fim de 2025.

Outros players também avançaram, a Jadlog, controlada pela francesa GeoPost, dobrou sua presença no B2C. A Total Express firmou acordos com grandes varejistas e marketplaces. A Azul Cargo, que teve uma joint venture com os Correios em 2018, opera hoje de forma independente, com foco em cidades médias. E a Loggi, avaliada em mais de R$6 bilhões, criou uma rede inteligente de entregadores autônomos e já cresce 25% ao ano em volume de entregas.

Startups chinesas como Shopee e Shein também entraram no jogo com estruturas próprias ou parcerias logísticas exclusivas. Resultado: a estatal perdeu não só volume, mas também sua principal vantagem competitiva, a capilaridade.

Uma estatal analógica em um mercado digital

O retrato atual é constrangedor, em pleno 2025, os Correios ainda enfrentam escassez de insumos básicos: tinta de impressora, papel, sacolas. Agências suspenderam atendimento por falta de envelopes. O sistema de rastreio teve pane nacional em maio.

Internamente, processos são manuais. Atualizações de status demoram horas, não há integração nativa com marketplaces, nem API robusta. Para quem vende online, usar os Correios é escolher operar no escuro.

O projeto de digitalização, orçado em R$ 600 milhões, foi engavetado parcialmente em 2023 por falta de recursos. Houve anúncio de R$1,6 bilhão em investimentos em tecnologia e frota nos últimos dois anos, mas nada indica ganho de eficiência relevante. O app é limitado. O marketplace “Mais Correios” chegou tarde. E ainda é irrelevante.

Enquanto isso, lockers automatizados, inteligência de rotas, entregas no mesmo dia, tudo isso se tornou padrão no setor privado. A estatal opera como se estivéssemos em 2008, mas estamos em 2025.

A greve que parou o país

Em maio de 2025, a crise se transformou em colapso, após semanas de atrasos salariais, suspensão de benefícios e cortes internos, os funcionários da estatal decretaram greve nacional. A paralisação afeta toda a cadeia: encomendas, remédios, correspondências judiciais e até serviços públicos. O Sedex 10, Sedex 12 e Sedex Hoje foram suspensos em diversas regiões.

O movimento também foi impulsionado por atrasos no repasse ao plano de saúde (Postal Saúde), que acumulava dívida de R$400 milhões, e pela suspensão de férias e corte de jornada anunciados em abril. A FENTECT aprovou greve por tempo indeterminado caso as negociações não avançassem.

A resposta da empresa foi um acordo de emergência: pagamento escalonado de benefícios atrasados e promessa de criação de um grupo de trabalho para “discutir modernização”. Nenhuma meta, nenhum orçamento, apenas sobrevida.

Gestão loteada, estratégia ausente

A instabilidade é agravada por um modelo de gestão que favorece interesses políticos. Com cerca de 90 mil funcionários e uma estrutura hierárquica inchada, os Correios têm pouca autonomia para reagir ao mercado. Tarifas precisam ser autorizadas pelo governo, reestruturações dependem de aprovação sindical e cargos estratégicos são distribuídos a partidos da base.

O atual presidente, Fabiano Silva dos Santos, foi indicado por Lula com apoio de sindicatos. Sua gestão paralisou estudos de privatização, suspendeu parcerias com o setor privado e priorizou, nas palavras de um ex-executivo da empresa, “as demandas internas sobre o plano estratégico”.

Em abril, a ADCAP — associação de funcionários de carreira — emitiu uma nota pública acusando a nomeação de lideranças despreparadas, pautadas por critérios partidários. Segundo a entidade, a empresa estaria em situação de pré-insolvência. A estatal respondeu dizendo que herdou uma estrutura fragilizada da gestão anterior, acusando-a de “sucateamento deliberado visando a privatização”.

Uma conta que não fecha há anos

Os Correios operam sob uma estrutura de custos incompatível com a realidade do mercado. Salários indexados, benefícios generosos, licitações engessadas, obrigações de prestação universal e um passivo previdenciário que drena caixa. O Postalis, fundo de pensão dos funcionários, precisou de aportes bilionários, o Postal Saúde está em crise.

A folha caiu de 115 mil funcionários em 2013 para cerca de 86 mil em 2024, mas os cortes vieram à custa de perdas de expertise e não resolveram o problema estrutural. Entre 2015 e 2016, os prejuízos somaram R$3,5 bilhões. De 2017 a 2021, houve um breve alívio, com lucros impulsionados pela explosão de encomendas na pandemia, mas os resultados positivos mascararam o subinvestimento.

Com a queda de receitas a partir de 2022 e a redução dos pacotes internacionais (afetados pela “taxa das blusinhas” de 2024), o desequilíbrio voltou. A atual direção projeta economizar R$1,5 bilhão em 2025 com cortes emergenciais. Mas, sem aumento de receita ou reestruturação profunda, trata-se apenas de fôlego curto.

Estatuto engessado, futuro bloqueado

A forma jurídica da empresa, uma estatal 100% pública, impõe restrições severas. Os Correios não podem ter sócios, não podem emitir ações, não podem criar subsidiárias com agilidade. Enquanto Amazon ou Mercado Livre captam bilhões em rodadas de investimento, a ECT depende do orçamento público ou da própria geração de caixa.

A tentativa de mudar isso foi feita em 2021, quando o BNDES estruturou um projeto de privatização com concessão parcial e abertura de capital. A proposta, no entanto, foi engavetada em 2023 com a promessa de “recuperação com base no papel social”.

Hoje, os entraves jurídicos continuam. A empresa permanece presa entre a obrigação de cobertura universal e a falta de liberdade empresarial. Um limbo que impede qualquer modernização real.

Um plano de negócios sem lastro

Nos últimos dois anos, a empresa tentou lançar novas frentes, anunciou um marketplace próprio (“Mais Correios”), serviços de telefonia móvel (Correios Celular), produtos financeiros e uma conta digital, mas nenhuma dessas iniciativas vingou com tração relevante. Especialistas ouvidos pela Bastidores apontam falta de foco, ausência de metas claras e dificuldade de execução em uma organização que opera com processos da década passada.

Segundo levantamento da Accenture, os Correios precisariam investir R$2 bilhões por ano para modernizar sua infraestrutura e competir em igualdade. Em 2023 e 2024, o investimento ficou próximo de R$ 1,6 bi, insuficiente frente às deficiências acumuladas.

O que está em jogo

A derrocada dos Correios expõe algo maior: o fracasso de um modelo estatal que resistiu à mudança, acreditando que sua posição histórica bastaria para garantir relevância. Não foi a privatização que destruiu a empresa, foi a ausência dela. Ou, ao menos, a ausência de um plano de transição sério, estruturado e comprometido com a eficiência.

Em 2025, a estatal ainda possui capilaridade incomparável. Está presente em todos os municípios do país, mas a cada trimestre que passa, essa presença se torna menos estratégica e mais onerosa. A confiança dos consumidores foi perdida, o mercado foi embora e o custo da paralisia será, como sempre, pago pelo contribuinte.

Se nenhuma decisão for tomada nos próximos meses, os Correios não se tornarão apenas uma empresa ineficiente. Serão lembrados como o maior cemitério logístico do Brasil e um símbolo de tudo que o setor público pode desperdiçar quando confunde estabilidade com estagnação.

Em junho de 2018, a Bayer concluiu a maior aquisição de sua história. Com um cheque de US$63 bilhões, a farmacêutica e química alemã assumiu o controle da Monsanto, então líder global em sementes transgênicas e agroquímicos. A expectativa era ambiciosa: criar uma gigante do agronegócio com musculatura para ditar o ritmo da agricultura mundial.

Na teoria, a tese parecia imbatível, a Monsanto traria um pipeline de inovação genética e acesso privilegiado ao mercado americano. A Bayer entregaria escala global, distribuição e capital para expansão. O plano previa sinergias operacionais superiores a US$2 bilhões por ano, mas o que o mercado não calculou, ou preferiu ignorar, era o passivo oculto que vinha no pacote.

Seis anos depois, a promessa virou pesadelo e a Bayer já desembolsou mais de US$16 bilhões em processos judiciais ligados ao Roundup, o herbicida mais famoso da Monsanto. O produto, que somou, em 2024, US$2,8 bilhões em faturamento, representa 5,5% das receitas totais da farmacêutica alemã, passou a ser associado a casos de câncer nos Estados Unidos.

Hoje, mais de 67 mil ações correm na Justiça americana e o Roundup, que por décadas simbolizou a eficácia da agricultura moderna, ameaça corroer não apenas o caixa da Bayer, mas também sua reputação, seu valor de mercado e sua capacidade de operação. Desde a aquisição, a empresa já perdeu mais de 70% de seu valor na bolsa, enfrenta pressão crescente de acionistas institucionais e considera vender divisões para conter o endividamento.

A origem do problema

A operação parecia promissora, ao incorporar a Monsanto, a Bayer dobrava de tamanho no agronegócio global, assumia a liderança no mercado de sementes geneticamente modificadas e crescia sua presença nos Estados Unidos, território importante para qualquer multinacional do setor. Porém, junto dos ativos, a companhia herdou o passivo mais tóxico da história recente da indústria química: o Roundup.

Formulado à base de glifosato, o herbicida era comercializado desde os anos 1970 como uma solução eficaz e segura para o controle de plantas daninhas. Durante décadas, a Monsanto defendeu a substância com firmeza, sustentando que o produto era inofensivo para a saúde humana. Essa narrativa começou a ruir em 2015, quando a Agência Internacional de Pesquisa em Câncer (IARC), órgão vinculado à Organização Mundial da Saúde, classificou o glifosato como “provavelmente cancerígeno para humanos”.

A partir daí, começaram a surgir ações de ex-usuários do produto alegando desenvolvimento de câncer, principalmente linfoma não-Hodgkin, após exposição prolongada. O caso que inaugurou a crise jurídica da Monsanto foi o de Dewayne Johnson, jardineiro escolar na Califórnia diagnosticado com câncer terminal. Em 2018, apenas três meses após a conclusão da compra, um júri de San Francisco condenou a Monsanto a pagar US$ 289 milhões em indenização (valor posteriormente reduzido para cerca de US$ 78 milhões).

Desde então, a Bayer tem sido alvo de uma avalanche de processos nos Estados Unidos. Já foram desembolsados mais de US$10 bilhões em acordos e provisões adicionais de US$6,2 bilhões seguem registradas no balanço de 2025. Em janeiro deste ano, outro júri, dessa vez na Geórgia, condenou a companhia a pagar US$2,1 bilhões, incluindo US$ 2 bilhões apenas em danos punitivos.

A estratégia de separar para sobreviver

Nos bastidores, a Bayer já trabalha com alternativas mais agressivas, segundo o Wall Street Journal, a companhia contratou os escritórios Latham & Watkins e AlixPartners para estudar uma eventual entrada em Chapter 11, o mecanismo de recuperação judicial dos EUA. A proposta envolveria subsidiárias da Monsanto, permitindo suspender as ações em curso e negociar um plano coletivo de pagamento sob tutela da corte de falências.

O movimento não seria inédito, mas é arriscado. Casos semelhantes, como o da Johnson & Johnson com os processos de talco contaminado por amianto, foram barrados na Justiça americana. A 3M também tentou proteger sua subsidiária de protetores auriculares por meio do Chapter 11 e fracassou. No fim, precisou firmar um acordo de US$6 bilhões.

Mesmo com o risco de derrota, a opção está na mesa. Em paralelo, a Bayer tem intensificado a atuação política nos EUA, buscando apoio de congressistas para aprovar legislações que limitem a responsabilização retroativa da empresa. A leitura interna é que parte dos litígios está baseada em uma jurisprudência instável, que poderia ser revertida com mudanças normativas.

Reação do mercado e separação do glifosato

Enquanto o embate jurídico avança, a Bayer tenta blindar suas demais operações. Em abril, aprovou uma emissão de ações equivalente a 35% de seu capital, com o objetivo de levantar US$9 bilhões. Os recursos devem reforçar o caixa e financiar eventuais acordos.

No mesmo período, a empresa também anunciou a segregação da unidade de glifosato dentro da divisão agrícola. A medida, segundo fontes próximas ao conselho, visa preparar o terreno para uma possível cisão ou venda parcial do negócio no futuro. Com isso, a companhia ganharia mais agilidade para negociar com credores e proteger ativos em uma possível reestruturação judicial.

Apesar dos esforços, o clima ainda é de incerteza, a Bayer não descarta entrar com o pedido de Chapter 11 nos próximos 12 a 18 meses, caso a Suprema Corte americana não acolha os recursos pendentes ou se os processos de primeira instância mantiverem a escalada das indenizações.

A Bayer perdeu o controle da narrativa

Além da dimensão financeira, a Bayer perdeu o controle da narrativa pública. A imagem da empresa, antes associada a medicamentos de referência como Aspirina e Xarelto, passou a ser atrelada a um produto cancerígeno, a julgamentos multimilionários e à ideia de impunidade corporativa.

Nos Estados Unidos, advogados especializados em ações coletivas transformaram os casos contra o Roundup em um modelo de negócio. Publicidade em massa, sites de denúncia, campanhas com vídeos dramáticos e parcerias com escritórios locais criaram um ecossistema de litigância que cresce de forma autônoma.

Na Europa, a empresa sofre pressão ambiental e o uso de glifosato está sendo revisto por reguladores da União Europeia, e países como Áustria, Alemanha e França discutem restrições severas ou substituições gradativas do produto.

O CEO Bill Anderson, no cargo desde 2023, tem dito que sua prioridade é “encerrar o ciclo jurídico do glifosato” até 2026. Mas investidores cobram mais do que retórica. A empresa ainda sofre com desconfiança dos mercados e questionamentos sobre sua capacidade de gerar valor em meio a tantos passivos ocultos.

A maior crítica, no entanto, recai sobre o processo de diligência feito à época da compra. Relatórios internos indicavam que a Monsanto já enfrentava dezenas de processos ligados ao Roundup, mas a Bayer teria confiado que conseguiria reverter ou mitigar os riscos em cortes superiores. A aposta, como ficou claro, não se confirmou.

O que vem agora

Nos próximos meses, a Bayer terá de decidir entre duas rotas: tentar avançar em acordos bilionários, como fez com Johnson, ou levar adiante o plano de recuperação judicial parcial, arcando com os custos reputacionais que esse tipo de reestruturação impõe. Nenhum dos caminhos é simples — e ambos têm impacto direto na governança e nas ações da empresa.

Mais do que o custo jurídico, a Bayer luta agora para preservar sua imagem institucional. O que era para ser o passo definitivo rumo à liderança global no agronegócio virou um símbolo de como a busca por escala, sem a devida cautela, pode comprometer décadas de reputação — e de valor de mercado.

A lição ainda está em andamento. Mas, para analistas e investidores, a história da Bayer com a Monsanto já é, sem dúvida, uma das aquisições mais caras da história moderna. E talvez a mais difícil de justificar.

No final de 2024, a Brisanet atingiu números expressivos em sua base de clientes: 1,45 milhão em banda larga fixa e cerca de 338 mil na operação móvel, impulsionada pelo 5G. Contudo, o crescimento não veio acompanhado por resultados financeiros sólidos. Ao contrário: o lucro líquido caiu vertiginosamente, despencando 65% em relação ao ano anterior. Ao mesmo tempo, a dívida praticamente dobrou, aumentando a pressão sobre a estrutura financeira da companhia e levantando questionamentos sobre a estratégia adotada desde o IPO, realizado em 2021.

IPO frustrado e expectativas exageradas

Em julho de 2021, a Brisanet abriu capital na B3 com expectativas elevadíssimas. Com o mercado financeiro aquecido e o setor de tecnologia vivendo um momento de forte otimismo, as ações da operadora estrearam em alta, refletindo a crença dos investidores no potencial de crescimento acelerado da empresa no Nordeste e outras regiões até então pouco exploradas. A Brisanet captou cerca de R$ 1,25 bilhão, recursos destinados, principalmente, à expansão agressiva da infraestrutura 5G e fibra óptica.

Pouco tempo depois, porém, a realidade começou a contrastar com as promessas iniciais. A ação que estreou cotada a R$ 13,92 chegou a cair mais de 70% nos anos seguintes, frustrando investidores e abalando a credibilidade do plano de expansão. A razão principal foi o reconhecimento tardio, pelo mercado, dos enormes desafios envolvidos em expandir infraestrutura em áreas pouco rentáveis, aliada à concorrência crescente das grandes teles nacionais — Claro, TIM e Vivo — que também intensificaram investimentos no Nordeste.

O erro, segundo analistas, foi subestimar a complexidade operacional e financeira da expansão em larga escala num mercado tão competitivo. A Brisanet cresceu, mas sem gerar retorno proporcional aos enormes investimentos realizados, especialmente na implementação do 5G.

O peso do 5G na dívida

Em novembro de 2021, a Brisanet surpreendeu o mercado ao vencer diversos lotes regionais no leilão de frequências 5G promovido pela Anatel. Foi uma grande vitória simbólica para a empresa cearense, mas que acabou trazendo desafios financeiros mais pesados do que o esperado.

O investimento necessário para cumprir as obrigações assumidas com a concessão das frequências levou a dívida líquida da companhia a quase dobrar até o final de 2024, atingindo níveis preocupantes. A dívida, que girava em torno de R$748 milhões no ano anterior, saltou para quase R$1,4 bilhão em poucos trimestres, pressionada pelos elevados gastos com equipamentos, infraestrutura e cumprimento das exigências regulatórias do 5G.

Ao mesmo tempo, a receita não acompanhou o mesmo ritmo. Embora a base de clientes tenha crescido, o ticket médio caiu, pressionado pela forte concorrência e necessidade de manter preços baixos para ganhar mercado rapidamente. O resultado foi uma erosão das margens operacionais e redução acentuada da rentabilidade, o que levou o lucro a cair drasticamente.

Concorrência agressiva das grandes teles

Outro desafio relevante enfrentado pela Brisanet é a intensificação da concorrência no Nordeste. Regiões que antes eram vistas como pouco atrativas pelas grandes operadoras passaram a receber investimentos pesados da Claro, TIM e Vivo, que enxergaram a expansão da Brisanet como uma ameaça ao seu domínio nacional.

A Vivo, por exemplo, anunciou investimentos recordes em infraestrutura no Nordeste a partir de 2022, lançando pacotes agressivos de fibra óptica e 5G, oferecendo preços extremamente competitivos. A TIM também reforçou sua presença, especialmente em estados como Pernambuco, Ceará e Bahia. Já a Claro apostou na convergência entre TV paga, telefonia móvel e internet, oferecendo planos integrados com descontos agressivos para consumidores que contratassem todos os serviços.

Esses movimentos obrigaram a Brisanet a entrar em uma guerra de preços que acabou pressionando suas margens operacionais. Mesmo expandindo a base de clientes, o crescimento da receita não foi suficiente para sustentar a alta estrutura de custos necessária para competir diretamente com as gigantes do setor.

O dilema estratégico de José Roberto Nogueira

No centro dessa crise está José Roberto Nogueira, fundador da Brisanet e seu principal executivo. Nogueira é amplamente reconhecido como um empreendedor visionário, mas enfrenta agora uma realidade que pode colocar em risco tudo o que construiu até aqui. Internamente, o fundador se vê diante de um dilema estratégico profundo: recuar na expansão e preservar o caixa, ou insistir na estratégia agressiva, apostando em uma recuperação futura que ainda não deu sinais claros de viabilidade financeira.

Nogueira continua defendendo publicamente que o investimento em infraestrutura 5G trará frutos a longo prazo. Mas o mercado financeiro está impaciente. Os investidores pressionam por uma mudança rápida de estratégia que coloque a geração de caixa e a redução da dívida como prioridades imediatas.

No início de 2025, circulavam rumores sobre possíveis movimentos da empresa, incluindo venda parcial de ativos, parcerias com investidores internacionais ou até mesmo uma fusão com outras operadoras menores regionais. Nenhuma dessas opções foi confirmada até agora, mas a simples existência dessas especulações indica o grau de preocupação do mercado com o futuro financeiro da empresa.

O desafio futuro da Brisanet

Os próximos anos serão críticos para a Brisanet. O mercado já sinalizou que não tolerará indefinidamente prejuízos crescentes ou a deterioração contínua dos indicadores financeiros da empresa. A aposta no 5G e na expansão regional precisa começar a demonstrar resultados financeiros claros rapidamente.

Ao mesmo tempo, Nogueira precisará mostrar uma capacidade inédita de adaptação estratégica e disciplina operacional. As vantagens competitivas iniciais da Brisanet, como a forte presença regional e o pioneirismo no atendimento a cidades menores, precisam ser convertidas em resultados tangíveis, especialmente num cenário onde o capital ficou mais caro e menos paciente.

Caso contrário, a empresa corre o sério risco de se tornar mais um exemplo de uma expansão acelerada que falhou em equilibrar crescimento com rentabilidade, repetindo erros comuns no setor de telecomunicações, que já vitimaram tantas outras promessas nacionais.

Hoje, a grande questão em aberto é se José Roberto Nogueira conseguirá, de fato, reconectar a Brisanet à promessa inicial de sucesso, ou se a empresa será apenas mais uma operadora regional que cresceu rápido demais, investiu pesado demais, e acabou sucumbindo diante dos próprios desafios que se impôs. O mercado aguarda respostas. E o relógio não para.

SÃO PAULO — O caso do Banco Master escancarou um desconforto antigo do sistema financeiro: mesmo uma instituição média, longe dos holofotes e praticamente desconhecida do público, pode se transformar num vetor de risco sistêmico e mobilizar o alto comando do mercado.

Entre 2019 e 2024, o banco multiplicou por quase trinta vezes sua carteira de crédito, passando de R$1,4 bilhão para mais de R$40 bilhões. Sustentado por uma estratégia agressiva de captação via CDBs de alto rendimento e forte exposição a precatórios, que tem baixa liquidez e alto risco fiscal, o Master até opera com lucros, mas sobre uma fundação de ativos ilíquidos e custo de funding elevado.

A combinação despertou a atenção do Banco Central, do FGC e dos principais players do setor. A partir de 2023, cresceu a pressão de reguladores e do mercado por uma solução: ou o banco se capitalizava, ou seria vendido.

A primeira proposta de aquisição supostamente veio do BTG Pactual, uma oferta de R$1, um valor simbólico, mas com disposição de arcar com o risco e explorar os ativos judiciais do banco, especialmente a carteira de precatórios. Mas foi o BRB (Banco Regional de Brasília) quem formalizou a proposta vencedora onde se propôs pagar até R$2 bilhões por 58,6% do Banco Master, em uma operação condicionada à auditoria e ainda sujeita à aprovação do Banco Central.

O Master, até então discreto, virou protagonista de um enredo que envolve reuniões emergenciais com o BC, divergência entre os grandes bancos privados e articulações políticas em torno de uma operação que pode consumir até 40% do caixa do FGC.

Quem é o Banco Master?

O Banco Master não é exatamente novo, mas sua relevância no sistema financeiro é recente. Fundado há mais de cinco décadas como Banco Máxima, a instituição passou por uma reestruturação completa em 2021, quando adotou o novo nome e uma nova estratégia, sob a liderança de Daniel Vorcaro.

A partir daí, o Master passou a operar com foco na captação de varejo, oferecendo CDBs com taxas acima da média de mercado, em alguns casos, bem acima. Em 2024, os ativos totais saltaram de R$36,1 bilhões para mais de R$63 bilhões, um avanço de 74% em doze meses. O lucro líquido acompanhou o ritmo e dobrou no período, de R$532 milhões para R$1,068 bilhão.

Um modelo que parecia funcionar — até parar de funcionar

Todo esse crescimento foi sustentado por uma lógica simples: captar caro e emprestar ainda mais caro. O banco oferecia CDBs com rentabilidades de até 140% do CDI — em um mercado em que bancos grandes remuneravam a 100%, no máximo 110%. Essa diferença de prêmio trouxe uma multidão de investidores pessoa física, principalmente via plataformas digitais, muitos deles atraídos pela chancela do FGC.

Do outro lado do balanço, o banco alocava esses recursos em duas frentes: crédito consignado para servidores públicos, um mercado com margens apertadas, e, principalmente, precatórios. Segundo executivos que acompanharam a operação por dentro, até 2023 quase metade da carteira de crédito do banco estava vinculada a precatórios federais e estaduais, boa parte ainda sem trânsito em julgado ou com pagamento incerto.

Com essa estratégia, o Master conseguiu crescer sem depender de grandes linhas de crédito interbancárias ou funding institucional. Mas criou, em paralelo, uma fragilidade estrutural, os passivos eram curtos, caros e voláteis; os ativos, longos, incertos e ilíquidos.

O lucro anual bilionário de 2024 impressiona, mas o número tem nuances. Parte expressiva do resultado vem da marcação de ativos a valor de face — prática comum, mas que, em casos como os precatórios, pode inflar artificialmente o balanço. O mesmo vale para operações com fundos de direitos creditórios (FIDCs), em que o risco permanece com o originador, mas os ativos são registrados fora do balanço principal.

Quando o risco deixou de ser apenas contábil

Nos bastidores, o Banco Central vinha acompanhando a escalada do risco com crescente preocupação. Ainda em 2023, técnicos da supervisão do BC passaram a monitorar com mais cuidado a liquidez do banco. O FGC, por sua vez, já havia mapeado que uma liquidação forçada do Master exigiria algo entre R$35 bilhões e R$45 bilhões em cobertura — o que drenaria mais de um terço do caixa disponível do fundo, estimado hoje em R$107,8 bilhões.

A gravidade do cenário não era apenas técnica. O perfil dos investidores — em sua maioria clientes de varejo, com tíquetes de até R$250 mil — transformava o caso em uma bomba política. Um calote, ainda que temporário, poderia levar a uma corrida por saques em bancos médios e fintechs, derrubando a confiança no segmento mais frágil do sistema bancário brasileiro.

Diante disso, começou uma corrida contra o tempo para encontrar uma solução de mercado. 

O BTG ofereceu R$ 1?

Segundo diversos jornais, o BTG Pactual teria feito uma oferta simbólica de R$1 pelo controle do banco, assumindo o risco judicial da carteira de precatórios e, com ajuda do FGC, ele estruturaria uma operação de salvamento, evitando a liquidação. Em troca, o BTG passaria a deter um portfólio que, mesmo com risco elevado, poderia render retornos relevantes — estimativas indicam que só a carteira de precatórios do Master, em valor de face, pode ultrapassar os R$20 bilhões.

Alguns relatos de bastidores, mostraram que a proposta pode ter esbarrado em dois fatores: imagem e controle. Vorcaro relutava em aceitar a venda por um valor simbólico, que poderia ser lido como confissão de insolvência. Além disso, o acordo previa ingerência direta do BTG sobre os ativos do banco, o que esvaziaria por completo a gestão atual.

A operação do BRB: política, risco e oportunidade

Enquanto o BTG esperava o avanço de negociações com apoio de bancos grandes — já que a proposta previa injeção emergencial de liquidez via FGC — o BRB apareceu com uma proposta alternativa. Oficializada em 28 de março de 2025, a proposta do banco estatal previa o pagamento de até R$2 bilhões por 58,6% do capital do Master, sendo 49% das ações ordinárias e 100% das ações preferenciais. A operação foi estruturada com prazo de seis anos para pagamento, condicionada a auditoria e excluindo da transação os ativos ilíquidos mais arriscados, como os precatórios e parte dos FIDCs.

No papel, a proposta do BRB era mais robusta. Mas levantou questionamentos imediatos sobre motivação, governança e riscos potenciais. O banco é controlado pelo governo do Distrito Federal e presidido por Paulo Henrique Costa, ex-Banco do Brasil, homem de confiança do governador Ibaneis Rocha (MDB). Segundo fontes de mercado, parte da diretoria técnica do BRB demonstrou resistência à aquisição, mas a decisão avançou com respaldo político direto do Palácio do Buriti.

A proposta prevê o pagamento escalonado de até R$2 bilhões, diluído ao longo de seis anos, e está condicionada a uma auditoria detalhada nos ativos adquiridos. Ficaram de fora da operação os principais elementos de risco do balanço: precatórios em tramitação e fundos de direitos creditórios com baixa liquidez. O BRB também exigiu a separação jurídica das entidades adquiridas — Master, Will Bank e corretora, por exemplo — em estruturas distintas, blindando riscos cruzados.

Ao fim, o BRB assumiu a parte “bancável” da operação: estrutura tecnológica, canais de distribuição, a carteira de crédito consignado e o relacionamento com o Will Bank — banco digital do grupo com mais de 6 milhões de clientes. Internamente, a aposta é que o braço digital tenha potencial de expansão nacional, com tecnologia madura e presença crescente nas plataformas digitais.

Enquanto isso, R$23 bilhões em ativos de risco seguem sob o guarda-chuva do Master original. Com a separação, a instituição deverá funcionar como uma espécie de “bad bank” informal: sem operação corrente, dedicada exclusivamente à monetização judicial desses ativos ao longo do tempo. 

Nos bastidores, a leitura é de que o governo do Distrito Federal busca posicionar o BRB como protagonista nacional em tecnologia bancária, mesmo que isso signifique correr riscos considerados elevados por instituições privadas.

O Banco Central pode barrar?

Sim. A autoridade monetária tem poder de veto sobre operações societárias no sistema financeiro nacional. Mais do que isso, pode condicionar a autorização à apresentação de garantias adicionais, reforço de capital ou ajustes na governança.

Fontes próximas à autarquia indicam que há grande desconforto com a exposição pública da operação e com a forma como ela foi conduzida. O temor é de que uma eventual deterioração da carteira do Master — caso ocorra após a venda — recaia sobre o BRB, comprometendo recursos públicos.

Risco sistêmico? Ainda não. Mas o precedente preocupa.

O modelo e o problema

O caso do Banco Master não é isolado. Ele simboliza uma tendência que se espalhou no pós-pandemia: a multiplicação de bancos médios e plataformas de crédito operando no limite da alavancagem, captando recursos com promessas agressivas de retorno, alavancando via FIDCs e ignorando os fundamentos prudenciais tradicionais.

Em tempos de juros altos, esses modelos crescem rápido. Mas, se o funding encolhe ou a inadimplência sobe, o castelo de cartas desaba. Foi assim com outros bancos médios nos anos 90, no pós-Real. A diferença, agora, é que a exposição ocorre via produtos pulverizados — CDBs vendidos a investidores de varejo com a promessa de segurança.

O que está em jogo agora não é só o futuro do Master ou o preço pago pelo BRB. É a reputação do sistema, a confiança nas emissões bancárias e o papel do Banco Central como guardião do risco sistêmico.

A história ainda não acabou. Mas o roteiro, para quem acompanha o mercado de perto, é inquietantemente familiar.

SÃO PAULO — Durante décadas, Rubens Ometto construiu a Cosan como um império silencioso. Saiu de um grupo tradicional do setor sucroalcooleiro e montou, com grandes aquisições e uma sólida engenharia societária, um dos conglomerados mais sofisticados do capitalismo brasileiro. Energia, logística, gás natural, biocombustíveis, mineração. A Cosan era vista como uma holding blindada, com geração de caixa estável e capacidade de crescer em ciclos adversos.

Mas em 2024, o império começou a dar sinais de saturação. A série de eventos que se seguiu, desde prejuízos bilionários até uma mudança forçada de estratégia, escancarou os limites de alavancagem e apetite por risco que por anos foram tratados como diferencial competitivo. E colocou Rubens Ometto diante de uma encruzilhada: ou a Cosan encolhe para sobreviver, ou arrisca sua saúde financeira em nome de uma ambição que, por ora, já parece ter ido longe demais.

A aposta bilionária na Vale — e a conta que chegou

O ponto de inflexão foi a compra de 4,9% da Vale em 2022. Em um lance ousado, a companhia anunciou a compra de 4,9% da Vale por cerca de R$21 bilhões, parte financiada com dívida e parte lastreada em dividendos futuros de suas próprias controladas. A ideia era se posicionar em um dos ativos mais rentáveis do Brasil, diversificar o portfólio e capturar valor em um setor com fundamentos sólidos no longo prazo.

No papel, a tese fazia sentido, a Vale vinha de anos de resultados recordes, com lucros bilionários, margens elevadas e um ciclo de dividendos que beneficiava os acionistas. A Cosan, no entanto, comprou no topo. Em poucos meses, os preços do minério de ferro despencaram diante da desaceleração chinesa, o papel da Vale perdeu mais de 40% do valor em Bolsa, os dividendos encolheram, e a Selic em alta transformou o que parecia um investimento defensivo em um pesadelo financeiro.

Em janeiro de 2025, a Cosan anunciou a venda da sua fatia na mineradora por R$9 bilhões — uma baixa contábil bruta de R$12 bilhões, fora os custos financeiros envolvidos na operação. O que era para ser um pilar de diversificação transformou-se em um dreno de valor.

Antes mesmo da venda, a Cosan já havia reconhecido parte da perda com a operação. No balanço do quarto trimestre de 2024, registrou um impairment da posição de R$4,7 bilhões. O que levou a empresa a registrar um prejuízo consolidado de R$9,3 bilhões no trimestre, amargando o pior resultado da história do grupo.

A pressão da dívida

A estratégia da Cosan sempre foi alavancada. Parte do sucesso da empresa se deve à habilidade de Ometto em usar endividamento como alavanca de crescimento, comprando, reestruturando e integrando operações com foco em geração de caixa. Mas o ciclo atual de juros altos revelou o lado frágil dessa estratégia.

Após a venda da Vale, a dívida líquida consolidada caiu de R$23 bilhões para R$15,3 bilhões. Ainda assim, a holding segue pressionada. Além da dívida bancária tradicional, a Cosan carrega R$8,6 bilhões em ações preferenciais de Bradesco e Itaú — instrumentos híbridos que, funcionam como dívida, por serem remunerados com dividendos das subsidiárias.

Na prática, todo o dividendo que a holding recebe da Compass e da Raízen vai para pagar juros e obrigações. O índice de cobertura da Cosan caiu para próximo de 1x — ou seja, todo o fluxo gerado está comprometido com serviço da dívida. Em tempos normais, esse índice era de 1,3x, e o objetivo declarado agora é elevá-lo para 1,5x até 2027.

Um império travado pela estrutura de capital

A Cosan opera hoje como uma holding de capital comprometido. Mesmo com subsidiárias saudáveis e negócios estratégicos em segmentos resilientes, a alavancagem impõe um limite para novos investimentos. O próprio CFO da companhia, Rodrigo Araujo, reconheceu que “todas as opções estão na mesa” — incluindo a venda de ativos — para reduzir a dívida e destravar valor.

A principal candidata a uma eventual venda parcial é a Compass, gigante de distribuição de gás que a Cosan controla com 88% de participação. A Compass entregou um EBITDA de R$4,5 bilhões em 2024, dentro do guidance e 5% acima do ano anterior. Mesmo pagando R$3 bilhões em dividendos, manteve a alavancagem em 2x EBITDA. É hoje o ativo mais valioso do portfólio da Cosan, com geração de caixa previsível e rentabilidade estável.

Embora Ometto não tenha anunciado qualquer venda da Compass, o mercado já especula que essa pode ser a saída inevitável para melhorar a estrutura de capital da holding. A sinalização do CFO, ao afirmar que nenhuma opção está descartada, só reforçou essa leitura.

Raízen em fase de reconstrução

Além da perda bilionária com a Vale, a Cosan viu sua principal operação integrada — a Raízen, joint venture com a Shell — enfrentar um período de baixa performance. A companhia registrou um prejuízo de R$1,2 bilhão em 2024, resultado da queda nas margens do etanol, instabilidade nos preços da gasolina e dificuldades operacionais na expansão da produção de etanol de segunda geração.

A Raízen também passou por uma troca de comando. Em 2024, o CEO Ricardo Mussa foi substituído por Nelson Gomes, veterano do setor e homem de confiança de Rubens Ometto. A expectativa é que a nova gestão consiga estabilizar os resultados e melhorar a rentabilidade, especialmente com foco em disciplina de capital e eficiência operacional.

Segundo a Cosan, o grosso da infelicidade da Raízen já ficou para trás. Mas, para os investidores, a dúvida persiste: será suficiente para compensar os erros de alocação dos últimos anos?

Rumo e Compass entregaram, mas não foram suficientes

Se Raízen e Vale representaram os maiores pontos de tensão, Rumo e Compass mostraram resiliência. A Rumo, operadora ferroviária do grupo, teve um dos melhores resultados de sua história em 2024, beneficiada por ganhos de eficiência e aumento no volume transportado. Ainda assim, por ser uma empresa listada com estrutura própria de capital, o benefício direto para a holding é limitado.

Já a Compass se manteve como a joia do portfólio. Com contratos regulados, geração de caixa previsível e crescimento contínuo no segmento de gás natural, a empresa é vista como um ativo estratégico. Mas o valor travado na holding, combinado com a necessidade de gerar liquidez, pode forçar a Cosan a rever seu controle majoritário.

Hoje, o valor de mercado da Cosan está em R$13,9 bilhões — uma queda de mais de 52% em doze meses. O desconto de holding, segundo o BTG, já passa de 50%. Para o mercado, isso reflete a desconfiança com a sustentabilidade do modelo atual: dívida alta, pouco espaço para crescer e ativos ilíquidos presos numa estrutura complexa.

O recuo de um império

Durante anos, Rubens Ometto foi visto como um construtor de impérios. Transformou a Cosan numa plataforma de negócios que atravessou setores estratégicos como energia, combustíveis, logística e gás natural. Sempre ancorado por uma visão de longo prazo, alavancagem controlada e disciplina operacional.

Mas os últimos dois anos mostraram que mesmo os impérios bem estruturados podem tropeçar quando o capital se torna caro, a disciplina de alocação falha e os ciclos se invertem. A aposta na Vale, que deveria ser um novo pilar de geração de valor, revelou-se um equívoco custoso. A dívida, que foi aliada durante a fase de crescimento, se transformou em obstáculo.

A holding que dominava os setores mais estratégicos do país agora precisa apertar o cinto. A promessa de disciplina em 2025 sinaliza uma mudança de rumo, menos ambição, mais cautela. Ometto ainda tem em mãos ativos relevantes, mas o tempo para reorganizar a casa está cada vez mais curto.

Além do impairment com a Vale e do prejuízo da Raízen, a Cosan registrou uma baixa de R$2,8 bilhões relacionada a ativos fiscais — com efeito exclusivamente contábil, sem impacto em caixa. Isso reforça que a companhia não está em risco de sobrevivência, mas para retomar sua relevância e recuperar a confiança do mercado, precisará mais do que um bom ativo, precisará de uma nova história. E talvez, de um novo capítulo na trajetória de Rubens Ometto.

O pedido de recuperação judicial envolve R$332,8 milhões em dívidas operacionais, enquanto o restante da dívida está concentrado em autuações fiscais contestadas pela Receita Federal. O impacto desse processo é significativo, atingindo especialmente o setor bancário. Entre os maiores credores estão Itaú (R$18,2 milhões), Banco Paulista (R$16,6 milhões), Santander (R$16,5 milhões), Daycoval (R$16,3 milhões), ABC (R$9,1 milhões) e Sofisa (R$9 milhões).

A crise da Bombril não é recente, mas atinge agora seu ponto mais delicado. O pedido de proteção judicial visa reorganizar as finanças da empresa, que há anos luta para manter sua competitividade diante de concorrentes como Unilever e Ypê.

Mas como a líder no mercado de lã de aço, cuja marca virou sinônimo do produto no Brasil, chegou a essa situação?

O Nascimento de um Ícone

A história da Bombril começou em 14 de janeiro de 1948, quando o empresário Roberto Sampaio Ferreira fundou a empresa em São Paulo. Inspirado pela necessidade de um produto mais eficiente para limpar panelas de alumínio, ele desenvolveu uma lã de aço de alta qualidade e começou a vendê-la sob a marca Bombril.

Rapidamente, o produto ganhou aceitação no mercado e se tornou um item indispensável nos lares brasileiros. O sucesso foi impulsionado por campanhas publicitárias marcantes, incluindo os icônicos comerciais estrelados pelo ator Carlos Moreno, que se tornou o garoto-propaganda da marca por mais de 30 anos.

Durante as décadas seguintes, a Bombril diversificou seu portfólio, lançando produtos como Sapólio Radium, Limpol e Mon Bijou.

Os Anos de Expansão e a Entrada do Capital Estrangeiro

Nos anos 1990, a empresa da palha de aço passou por mudanças profundas e entrou em um período de turbulência que teria impactos duradouros. Em 1990, foi adquirida pela italiana Ferruzzi, um conglomerado agroindustrial que, na época, buscava diversificar seus negócios e viu potencial no setor de limpeza doméstica no Brasil. No entanto, a Ferruzzi logo se viu envolvida em uma crise financeira e, em 1991, o controle da Bombril foi repassado para o grupo Cragnotti & Partners, liderado pelo empresário Sergio Cragnotti.

Cragnotti era um financista conhecido na Itália por sua atuação agressiva no mercado de capitais e por sua estratégia de alavancagem financeira. Ele controlava uma série de empresas, incluindo a Cirrio (uma gigante do setor alimentício), Parmalat e o Lazio, um dos maiores clubes de futebol da Itália. Sua gestão na Bombril seguiu o mesmo padrão: grandes ambições e alto endividamento.

A estratégia agressiva de Cragnotti

A nova administração enxergava a Bombril como um trampolim para expandir sua presença na América Latina. Para isso, iniciou um processo de internacionalização, investindo na criação de subsidiárias em países como Argentina e Chile. Paralelamente, promoveu uma diversificação do portfólio da companhia, investindo no segmento de embalagens plásticas e produtos de limpeza automotiva.

Para financiar essa estratégia, a Bombril passou a recorrer a emissões de dívida no exterior, captando recursos em dólares e adquirindo ativos fora do Brasil. Foi nesse contexto que a empresa começou a comprar grandes quantidades de T-Bills (Treasury Bills), títulos do Tesouro dos Estados Unidos.

A justificativa oficial da Bombril era que os T-Bills ajudariam na proteção contra a volatilidade cambial, servindo como um hedge contra as oscilações do real. No entanto, as operações foram estruturadas através de offshores em paraísos fiscais, o que levantou suspeitas de que se tratava, na realidade, de um esquema para reduzir artificialmente o pagamento de impostos no Brasil.

A Crise da Cragnotti & Partners e o Colapso da Bombril

O problema se agravou quando o império de Cragnotti começou a desmoronar na Itália. No início dos anos 2000, sua holding Cirio colapsou em um escândalo financeiro que envolveu fraudes contábeis, emissão de títulos sem lastro e uma dívida acumulada de 4 bilhões de euros. O caso levou Cragnotti à prisão e destruiu a credibilidade de suas empresas.

Esse colapso repercutiu diretamente na Bombril. A empresa ficou sem suporte financeiro da matriz e teve que lidar com um passivo crescente no Brasil. Sem os aportes da Cragnotti & Partners, a Bombril começou a enfrentar dificuldades para pagar fornecedores, manter operações e honrar compromissos com credores.

Além disso, com a falência do grupo Cragnotti na Itália, as autoridades brasileiras passaram a investigar as operações da Bombril com T-Bills, e a Receita Federal alegou que a empresa utilizou as transações para ocultar receitas e pagar menos impostos no Brasil.

Diante do caos, a Bombril foi vendida novamente para investidores brasileiros nos anos 2000. A nova gestão tentou recuperar a companhia, reduzindo custos e focando em seu portfólio tradicional de produtos de limpeza. No entanto, o passivo tributário acumulado na gestão italiana continuava pesando.

A Multa Bilionária e a Disputa com a Receita Federal

A situação financeira da Bombril começou a se deteriorar de forma irreversível após uma disputa com a Receita Federal. Em 2004, a Receita concluiu que as operações com T-Bills, realizadas entre 1998 e 2001 foram utilizadas de forma abusiva e autuou a Bombril em mais de R$ 2 bilhões, entre impostos devidos, multas e juros.

A principal controvérsia envolve a compra de T-Bills (Treasury Bills), títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Esses papéis são usados por empresas e governos como um meio seguro de investimento, mas no caso da Bombril, a Receita Federal entendeu que as operações tinham um propósito exclusivamente fiscal, configurando um planejamento tributário abusivo.

A Bombril, realizou a compra dos T-Bills através de empresas offshore, localizadas em paraísos fiscais, como as Ilhas Cayman e Luxemburgo. A justificativa oficial era a otimização de caixa da empresa e a proteção cambial, já que os títulos do Tesouro americano são considerados de baixo risco e alta liquidez. No entanto, a Receita Federal alegou que a Bombril utilizou essas transações para reduzir artificialmente o pagamento de impostos no Brasil, redirecionando lucros para essas holdings no exterior e declarando um volume menor de receita tributável no país.

Em termos práticos, a empresa argumentou que as transações eram legítimas e seguiam estratégias comuns de grandes multinacionais. No entanto, a Receita Federal viu um desvio de finalidade, alegando que a empresa não tinha atividades reais nos países onde as transações eram feitas, e que os lucros gerados eram artificialmente deslocados para evitar tributação.

O fisco brasileiro enquadrou essas operações como uma forma de evasão fiscal e aplicou autuações superiores a R$2 bilhões, que, ao longo dos anos, se transformaram em uma dívida bilionária devido a juros e multas. A Bombril recorreu por mais de duas décadas, contestando a decisão na esfera administrativa e judicial, mas perdeu a disputa nos tribunais superiores, sendo obrigada a reconhecer a dívida em seus balanços.

Essa autuação fez com que a empresa perdesse credibilidade no mercado financeiro e tivesse dificuldades em acessar novas linhas de crédito. Além disso, a dívida tributária comprometeu seu fluxo de caixa, tornando a recuperação financeira cada vez mais desafiadora.

A empresa recorreu ao Carf (Conselho Administrativo de Recursos Fiscais) e posteriormente a Justiça, mas após anos de recursos e tentativas judiciais de reverter as cobranças, a Bombril perdeu as disputas e foi obrigada a reconhecer a dívida bilionária, comprometendo suas finanças de forma crítica.

Além disso, a empresa acumula R$332,8 milhões em dívidas com fornecedores e credores, dificultando sua operação e pressionando ainda mais seu fluxo de caixa.

A Recuperação Judicial e o Futuro da Bombril

Com a situação se tornando insustentável, a Bombril decidiu entrar com um pedido de recuperação judicial para evitar uma falência. O processo permitirá que a empresa apresente um plano de reestruturação, no qual negociará prazos, buscará a renegociação de passivos e tentará preservar suas operações.

O desafio, no entanto, é enorme. O mercado de produtos de limpeza está cada vez mais competitivo, com gigantes como Unilever, Ypê e Procter & Gamble dominando segmentos como detergentes, desinfetantes e amaciantes. Para sobreviver, a Bombril precisará mais do que um ajuste financeiro: será necessário um reposicionamento estratégico, modernização operacional e recuperação de sua participação de mercado.

Atualmente, a Bombril ainda mantém um faturamento expressivo, tendo registrado R$1,54 bilhão em receita líquida durante 2024. No entanto, a alta receita não se traduziu em sustentabilidade financeira. O lucro líquido da empresa foi de R$56,4 milhões no mesmo período, enquanto o EBITDA alcançou R$240 milhões. Esses números mostram que, apesar da crise, a empresa ainda possui capacidade operacional relevante.

A grande questão agora é se a Bombril conseguirá transformar essa recuperação judicial em uma virada real para seus negócios. A marca, terá que demonstrar que ainda possui força no mercado e que pode superar sua pior crise em mais de sete décadas de existência.

No entanto, menos de três anos depois, o cenário mudou.

O que levou uma das maiores empresas do país, comandada pelo bilionário Rubens Ometto, a entrar e sair tão rapidamente de um investimento estratégico?

Por que a Cosan Comprou a Vale?

Em outubro de 2022, a Cosan surpreendeu o mercado ao anunciar a compra de 4,9% das ações da Vale, uma transação avaliada em aproximadamente R$22 bilhões. A Vale, a maior exportadora de minério de ferro do mundo, registrara um lucro líquido recorde de R$ 121 bilhões em 2021, beneficiando-se da alta nos preços das commodities durante a recuperação econômica pós-pandemia, especialmente na China. À Cosan, a transação oferecia um duplo benefício: acesso a dividendos consistentes e uma oportunidade de se posicionar em um setor estratégico para a economia global.

Para financiar o negócio, a Cosan garantiu empréstimos com o Itaú e o Bradesco, no valor de R$4 bilhões cada. Além disso, deu como garantia os dividendos futuros de suas subsidiárias Compass e Raízen, duas de suas operações mais lucrativas. Na época, o endividamento líquido do grupo subiu de R$15 bilhões para R$23 bilhões, elevando a alavancagem financeira da companhia de 2,5 para 4 vezes o EBITDA, um patamar considerado alto para seus padrões históricos.

“A Vale era uma oportunidade única. Trata-se de um ativo de classe mundial, com papel estratégico na economia global, especialmente na transição energética”, afirmou Rubens Ometto na ocasião. A aquisição também foi uma aposta no crescimento da demanda por níquel, usado na produção de baterias para veículos elétricos.

O Que Deu Errado?

Embora o racional estratégico parecesse sólido, os desafios começaram a surgir pouco depois da compra. O principal fator foi a desaceleração da economia chinesa, que respondeu por cerca de 60% da demanda global de minério de ferro. O setor imobiliário, que tradicionalmente consome grandes volumes de aço, enfrentou uma crise sem precedentes na China, com gigantes como Evergrande e Country Garden à beira da falência. Esses problemas pressionaram os preços do minério, que caíram de cerca de US$210 por tonelada em 2021 para menos de US$100 em 2024.

Além disso, o cenário macroeconômico no Brasil também não colaborou. A Selic, que estava em 7,75% no início de 2022, chegou a 13,75% no final do ano, aumentando significativamente os custos de financiamento. As despesas financeiras da Cosan cresceram exponencialmente, impactando diretamente seu fluxo de caixa e limitando sua capacidade de investir em outras áreas estratégicas.

“Em um ambiente de juros altos e menor demanda global por minério, o custo de oportunidade desse capital se tornou insustentável”, explicou um analista do setor.

A Decisão de Vender

Em janeiro de 2025, a Cosan anunciou a venda de sua participação na Vale por cerca de R$9 bilhões. O mercado reagiu em parte de forma positiva à notícia, já que a operação foi vista como um passo necessário para a empresa fortalecer sua estrutura de capital e reduzir seu endividamento.

Os recursos provenientes da venda foram usados principalmente para abater dívidas. A dívida líquida da Cosan caiu de R$23 bilhões para cerca de R$14 bilhões, uma redução de 40%. Essa medida aliviou parte da pressão financeira sobre o grupo, permitindo maior flexibilidade para alocar capital em seus negócios principais, como energia e logística.

Em nota, Rubens Ometto justificou a decisão com base no cenário macroeconômico. “Sempre acreditei no Brasil e por isso invisto aqui. A Vale é um ativo extraordinário e confio muito na nova gestão. Entretanto, o patamar atual da taxa de juros nos obriga a reduzir a alavancagem da Cosan”, afirmou.

Ometto também destacou o pragmatismo como fator decisivo. “Na minha trajetória de empreendedor, fui ficando mais pragmático. Já passei por muito e aprendi que o foco deve ser na disciplina financeira para podermos continuar crescendo”, disse.

Reação do Mercado

A decisão de desinvestir foi recebida de maneira mista. Enquanto alguns analistas elogiaram a postura pragmática da Cosan em reduzir sua exposição em um ativo volátil e priorizar a desalavancagem, outros criticaram o movimento como um erro estratégico. “A Cosan entrou em um setor onde não tinha controle operacional ou histórico. Era um movimento arriscado desde o início”, comentou um especialista do setor financeiro.

Com a venda, a Cosan reforçou seu compromisso com os setores onde possui maior expertise. A empresa já anunciou planos para expandir a capacidade de produção de etanol de segunda geração, investir na modernização de seus terminais logísticos e reforçar sua presença no mercado de energia renovável. Esses investimentos somam mais de R$6 bilhões em projetos previstos até 2027.

A experiência com a Vale, embora dolorosa em termos financeiros, serviu como um alerta para os riscos associados a movimentos de diversificação excessiva. Para a Cosan, o foco agora está em consolidar suas operações existentes e capturar oportunidades de crescimento em áreas onde possui vantagens competitivas claras.